Národního šampiona ČEZ čekají změny. Rozhodnutí má padnout ještě letos

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

Vláda musí rychle rozhodnout, co dál s českou energetickou jedničkou. Pokud chce v březnu příštího roku podepsat s korejskou KHNP kontrakt na stavbu hned dvou jaderných bloků v Dukovanech, jak oznámila, neobejde se to bez zásahu do struktury ČEZ. A čas kvapí.

Stát dnes v ČEZ drží 70 procent akcií, zbytek je v rukou soukromých akcionářů. Ti sice mají minimální možnost ovlivnit rozhodování o firmě, veřejně obchodovaný ČEZ se však musí řídit zákonem o obchodních korporacích.

Vedení skupiny musí jednat s péčí řádného hospodáře, nesmí ji nadměrně zadlužit ani provádět rizikové operace, které by srážely hodnotu akcií pro investory. Byť by to bylo třeba i v zájmu státní energetické bezpečnosti.

ČEZ je zároveň investorem do českého jádra. Jeho dceřiná společnost EDU II chystá stavbu nového bloku –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ dukovanské „Pětky“. Financování na sebe bere stát, který poskytne ČEZ výhodný úvěr, navíc pak bude vykupovat elektřinu z nového bloku za cenu, která umožní návratnost investice. Na tento model pro „Pětku“ má Česko schválenou notifikaci u Evropské komise.

Vláda ale chce s KHNP podepsat do března příštího roku smlouvu ne na jeden, ale hned na dva reaktory. Investorský model pro „Pětku“ lze v případě „dukovanské Šestky“ těžko opakovat, řešení se teprve hledá.

Politici mají jasno: „ČEZ v současné podobě nemůže být investorem pro výstavbu dalších jaderných bloků. Je nezbytné, aby do konce roku byla přijata jednoznačná rozhodnutí o jeho budoucnosti,“ říká šéf Hospodářského výboru Sněmovny Ivan Adamec (ODS).

„Výše dluhu spojeného s výstavbou nových jaderných bloků výrazně ovlivní zadlužení skupiny ČEZ. Buď bude potřeba změna akcionářské struktury ČEZ, nebo převzetí společnosti EDU II státem,“ dodává další člen Hospodářského výboru Róbert Teleky (KDU-ČSL).

Pro zestátnění ČEZ je i šéf opozice Andrej Babiš (ANO). Nedávno řekl pro agenturu Bloomberg, že pokud se vrátí do vlády, zasadí se o vykoupení akcií minoritářů samotnou skupinou ČEZ. Jen jako důvod neuvedl stavbu jádra, ale snahu o vliv na ceny elektřiny.

Experti se zestátněním souhlasí. „Prostřednictvím EDU II za současné akcionářské struktury nelze stavět víc než jeden jaderný blok, dva jsou zcela vyloučené. EBITDA ČEZ takové investici neodpovídá,“ říká bývalý šéf Pražské plynárenské, dnes konzultant v energetice, Pavel Janeček.

Důvody podrobněji vysvětluje analytik Patria Finance Cuong Manh Le: „Varianta, kdy by výstavbu jádra zajišťoval polostátní ČEZ, nese rizika. K výstavbě komplexních projektů, jako jsou jaderné zdroje, se váže řada závazků, které je potřeba dopředu smluvně vymezit.“

„Při uvážení velikosti a délky projektu mohou časem vznikat dodatečné náklady a spory ohledně toho, kdo by je měl uhradit. Vedení ČEZ by tak mohlo čelit složitému rozhodování, jak s projektem dál. Zda sledovat strategické zájmy státu jako hlavního vlastníka, nebo stavět na první místo výnosnost projektu, jak by odpovídalo zájmům minoritních akcionářů a péči řádného hospodáře,“ říká analytik.

Minoritáři ČEZ mluví stejně. „Je neudržitelné, aby ČEZ jako veřejně obchodovaná firma stavěl víc než jeden jaderný blok, na víc nemá kapitálovou vybavenost,“ řekl zakladatel spolku minoritních akcionářů ČEZ Pavel Grünfeld. Stejný názor dlouhodobě razí i další známý podílník ČEZ Michal Šnobr.

Pokračování podle dosavadního modelu vyloučil opakovaně také šéf ČEZ Daniel Beneš. „Jsou dvě základní věci, které mohou ovlivňovat strukturu ČEZ v budoucnu. Jednak velký program výstavby jaderných zdrojů, za druhé to, že z hlediska financování ČEZ bude dlouhodobě nepřijatelné držet uhelná aktiva. Tyto dvě věci se budou muset ve struktuře ČEZ odrazit,“ řekl v loňském rozhovoru pro SZ Byznys.

Dnes nechce vedení ČEZ budoucnost skupiny komentovat, jak SZ Byznys sdělili mluvčí skupiny Ladislav Kříž, místopředseda dozorčí rady Roman Binder i další oslovení členové.

Rozuzlení se však blíží, hledá je pracovní skupina pod Ministerstvem financí. „Výstup poskytneme do konce roku,“ ujišťuje její šéf Marek Mora. Ministr Zbyněk Stanjura (ODS) nedávno slíbil, že přijde s výsledkem ještě do konce listopadu.

Do té doby o variantách řešení odmítají mluvit jak státní úředníci, tak další členové kabinetu, kteří řeší energetiku –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ ministři Lukáš Vlček (STAN) a Petr Hladík (ODS).

Varianty řešení jsou v zásadě tři, každé má háček a každé počítá se zestátněním ČEZ či jeho části. Za prvé, stát může vykoupit akcie ČEZ sám. Musel by na to ale vynaložit stovky miliard korun, což je teď málo reálné.

Další variantou je Babišem navrhovaný model výkupu minoritního podílu samotnou firmou. V takovém případě by se stát musel na čas, podle odhadů lidí z branže zhruba na pět let, vzdát dividendy z ČEZ. Na státní rozpočet by tento obchod stejně dopadl, jen by se výpadek příjmů rozložil v čase.

Na kolik by výkup třetiny akcií vyšel? Tržní cena třetiny akcií ČEZ dnes vychází asi na 160 miliard korun. Při výkupu bude ale třeba nabídnout investorům dostatečně atraktivní prémii, aby měli motivaci prodávat.

Podle Janečka může být pro trh přijatelná prémie ve výši 30 procent k aktuální ceně akcie. Jenomže zástupci minoritářů tvrdí, že dnešní cena akcie kolem 900 korun není férová a tržní, jde prý o výsledek záměrné manipulace řízené vládou. Cenu akcií totiž sráží pokračující mimořádná daň windfall tax.

Historicky nejvyšší ceny dosáhla akcie ČEZ v roce 2007, kdy se prodávala za 1328 korun, loni na jaře se cena dostala nad 1200 korun. Od té doby ji kromě windfall tax tlačí dolů i očekávaný výhled na snižování cen elektřiny na trzích v příštích letech.

Patria Finance má stanovenou 12měsíční cílovou cenu akcie ČEZ na 931 korun. „Nicméně obdobné evropské společnosti zastřešující výrobu, distribuci a další služby, se na trhu obchodují za vyšší tržní násobky ukazatele EV/EBITDA (tzv. enterprise value se vztahuje k provoznímu zisku EBITDA –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ pozn. red.) než ČEZ,“ říká Cuong Manh Le.

Prémie k tržní ceně akcií by podle něj měla zohlednit motivaci akcionářů k prodeji, dlouhodobé tržní podmínky a také možnosti státu.

Minoritáři jsou na vládu kvůli winfall tax hodně nazlobení. Jejich nejvýraznější mluvčí jako Pavel Grünfeld či Michal Šnobr na sociálních sítích běžně píší o okrádání soukromých investorů a udržují bojovou náladu. Napětí se stupňuje s tím, jak trh očekává verdikt o ČEZ.

„Třicetiprocentní prémie k devíti stovkám? Směšná představa!“ říká Pavel Grünfeld, podle nějž by bez windfall tax měla akcie proti dnešku minimálně o 50 procent vyšší hodnotu, tedy asi 1350 korun. Až k této „reálné ceně“ budou minoritáři podle něj ochotni uvažovat o přijatelné prémii ve výši 30 až 50 procent. Cena za výkup celého třetinového podílu v ČEZ by tak vyskočila nad 300 miliard korun.

Kromě výkupu přichází v úvahu třetí levnější varianta: zestátnění jen investorské společnosti EDU II, což umožňují smlouvy uzavřené už dřív mezi státem a ČEZ. „Cena by záležela na tom, kdy by k odkupu mělo dojít,“ říká Cuong Manh Le, podle nějž cena nyní vychází na 4,5 miliardy korun.

Pak je tu teoreticky ještě čtvrtá možnost. V roce 2017 navrhovalo vedení ČEZ rozdělení skupiny na dvě části. Do jedné se měla vyčlenit výroba s tradičními elektrárnami, vedle by stál holding zastřešující „zelenou energetiku“. Obchod by se mohl přidat na jednu či druhou stranu. „Zelený“ ČEZ by šel na burzu a z prodeje státní části se mělo financovat vyplacení minoritářů z výrobního holdingu.

Restrukturalizaci po vzoru několika zahraničních energetik však odmítl tehdejší premiér Andrej Babiš, dnes jde podle hlasů z ČEZ o mrtvý scénář.

Čas pro rozhodnutí o budoucnosti ČEZ se rychle krátí. Vláda chce do konce března podepsat s korejským dodavatelem KHNP smlouvu na stavbu dvou dukovanských bloků, do té doby ale musí vyjasnit, jak by se stavba „Šestky“ financovala. To podle zdrojů Ministerstvo průmyslu stihne.

Zvolený model musí navíc opět schválit Evropská komise, což se ale do března prakticky jistě nepodaří. Notifikace veřejné podpory pro „Pětku“ v Bruselu trvala rok a půl, o notifikaci na Šestku Česko zatím nepožádalo. Může tak udělat až po vyjasnění investorského modelu.

Kontrakt se tedy bude podepisovat bez notifikace, což představuje pro investora nemalé riziko. Bez notifikace není možné vůbec odhadnout ekonomiku budoucí elektrárny, protože Brusel může stanovit pro obchodování s její elektřinou různé podmínky a omezení. Tak jako to udělal v případě „Pětky“.

Podle oslovených expertů očekává trh jako nejpravděpodobnější výkup minoritního podílu ČEZ ze strany samotné společnosti. Celá skupina by pak patřila státu.

„I přes dočasný výpadek dividendy z ČEZ ve státním rozpočtu by se to vyplatilo. Jiné reálné varianty nevidím, protože nás extrémně tlačí čas,“ říká Pavel Janeček. Stát musí co nejrychleji nastartovat výstavbu nových elektráren, jaderných, ale i plynových. Polosoukromá firma se do rizikových investic s nezajištěnou návratností nepustí.

Hlavní slovo v rozhodování o ČEZ má ministr financí Stanjura. Pokud schválí variantu výkupu samotnou firmou, proces se zřejmě rozjede rychle, aby vláda stihla splnit březnový termín podpisu smlouvy s KHNP. Výkup schvaluje valná hromada, která by se tak měla sejít ještě do konce roku. Lhůta pro svolání schůze je 30denní.

Členové vládní koalice na Stanjurovo doporučení nejspíš dají, byť i v jeho domovské ODS vidí komplikace spojené se zestátněním národního šampiona.

„Stát by do budoucna pravděpodobně usiloval o výplatu dividend, současně by očekával co nejnižší ceny energií pro podniky i domácnosti. Tyto cíle nelze jednoduše sladit. Pak je tu obava, že státní vlastnictví ČEZ by mohlo motivovat každou vládu k zasahování do jeho financí, čímž by mohl být potenciál společnosti ohrožen,“ říká poslanec Ivan Adamec.

Ekonom Lubomír Lízal, bývalý centrální bankéř, který dnes přednáší na ČVUT, je přesvědčen, že debata o zestátnění ČEZ ukazuje na špatně fungující podnikatelské prostředí v Česku a nevyjasněnost vládních strategií.

„V dobře nastaveném prostředí je zpravidla jedno, jaká je vlastnická struktura nějakého podniku, protože to nemá určující vliv na jeho investiční rozhodování ani na přístup k finančním zdrojům,“ říká.

Česko podle něj má na výstavbu elektráren dostatek financí, jen je využívá jinak. „Nové reaktory bychom byli schopni postavit z výnosů prodeje emisních povolenek nebo třeba místo 15 let vyplácených dotací na podporu obnovitelných zdrojů. Obě položky jsou srovnatelné s cenovkou nového reaktoru. I dnešní elektrárny Temelín a Dukovany jsou slepice snášející zlatá vejce, generují cash-flow, za které by bylo možno postavit další nové bloky. Nicméně ČEZ chce vyplácet a stát inkasovat dividendy v maximální výši, a tak se řeší, že stát na tuto investici nemá.“

Podle Lízala je snaha získávat z ČEZ dividendy a zároveň jeho prostřednictvím stavět nové elektrárny pomýlená. „Na obojí současně stát nemá. A tak si půjčí, aby mohl půjčit ČEZ a ten mu mohl vyplatit dividendy. Je to logické jak rovnák na ohejbák,“ prohlašuje.

Rozhodování o osudu ČEZ i o financování nových elektráren je podle Lízala jednak otázkou priorit pro užití veřejných zdrojů, jednak otázkou dalšího směřování české energetiky. V obojím zřejmě nemá vláda zatím pořád úplně jasno.