Článek
Peripetie kolem meme stocks, tedy akcií neperspektivních firem, jejichž kurzové vzestupy na začátku roku 2021 vycházely z čistě spekulativní mánie, jsou ukázkovým příkladem excesů vyvolaných až příliš uvolněnou měnovou politikou.
Je ale alarmující, že podobná událost, byť v menším měřítku, se na trzích odehrává i v dnešních dnech – tedy v momentě, kdy centrální banky se svou politiku vyrážejí do boje s nekontrolovatelnou inflací. Podivný vývoj vzbuzuje dotazy ohledně smysluplnosti a udržitelnosti širšího růstu akciových indexů od půlky června.
Volný pád burz během prvního pololetí se odehrál zejména na pozadí měnícího se investičního režimu. Prakticky v celém období po krizi z roku 2008 se ve valuaci akciových trhů skrýval předpoklad setrvalého přílivu likvidity ze strany centrálních bank. Teprve příchod pádivé inflace však donutil bankéře tento zaběhlý a benevolentní přístup k monetární politice opustit, což poslalo burzy prudce dolů. Sestupnou spirálu pak prohloubila řada negativních událostí – zejména válka na Ukrajině a její dopad na ceny energetických a agrárních komodit nebo politika nulové tolerance vůči covidu v Číně.
Oslavovaná recese?
V půlce roku se však zčistajasna změnil celý pohled na investice a prvotní hrozbou se náhle staly obavy z nevyhnutelné recese. Přestože ochabování ekonomiky zpravidla nepředstavuje důvod k oslavám, v tomto případě ale paradoxně spustilo akciovou euforii. Proč? Burziáni totiž doufají, že hospodářské zpomalení donutí centrální bankéře zvedat úroky s nižší razancí a to poskytne vítanou podporu rizikovým aktivům. Převážil totiž názor, že slabší zisky vyvolané recesí jsou menší hrozbou než vyšší úroky.
Pro objektivitu dodám, že některé události kurzový vzestup na akciích částečně ospravedlňují. Výsledková sezóna totiž nedopadla až tak katastrofálně – růst zisků se meziročně udržel v kladném teritoriu (i když celkovou úroveň zisků významně ovlivnil energetický sektor). Kromě toho se v srpnu poprvé zpomalila inflace v USA. Jakkoliv jsou úvahy o vítězství nad inflací předčasné, přinášejí tato data alespoň naději, že cenové tlaky v největší globální ekonomice již vyvrcholily.
Je ale nutné dodat, že z větší míry vyhnaly indexy nahoru technické faktory. Určité zlepšení sentimentu (očekávání a důvěra ve vývoj ekonomiky) způsobilo, že hedgeové fondy začaly likvidovat své sázky na pokles akcií. Uzavírání krátkých pozic znamená, že fondy musely akcie nakupovat. Když trh začal výrazněji posilovat, přidaly se fondy sledující momentum – tito hráči nakupují tituly, které zrovna posilují, s cílem svézt se na vzestupném trendu. Když se pak na únosnější úrovně vrátila volatilita, nakupovaly i smíšené fondy, které cílí na konkrétní úroveň kolísání celkového portfolia.
Nákupních akcí se však zdrželi ti zásadní a nejdůležitější institucionální investoři. Ti nevnímají aktuální valuace jako atraktivní, jelikož neberou v potaz celou plejádu rizik, která se rýsují na obrysu: kromě notoricky omílané přísnější měnové politiky a recese představuje riziko i ekonomické zpomalování Číny, další eskalace geopolitického napětí mezi Čínou a USA kvůli Tchaj-wanu či dopad některých daňových změn v USA na korporátní výsledovky. K negativnímu sentimentu mohou přispět italské volby, které otestují ochotu a schopnost Evropské centrální banky stlačit výnosy periferních vládních bondů na přijatelné úrovně.
Přehnaná očekávání od Fedu
Investoři totiž propadli iracionální euforii a jednostranně upínají naděje k Fedu, který by mohl brzy přestat zvyšovat sazby v USA a v příštím roce je začít dokonce snižovat. Takový scénář však ignoruje realitu. Dosavadní rétorika představitelů americké centrální banky naznačuje, že sazby zůstanou na zvýšených úrovních i v delším horizontu. K redukci inflace přispěly zejména volatilní ceny energií. Bude však těžší dosáhnout zásadnějšího utlumení cenové dynamiky v případě stabilnějších položek spotřebního koše. Pracovní trh je přehřátý a bez návratu zaměstnanosti na normálnější úrovně nelze myslet na razantní a dlouhodobé snížení inflačních čísel. Navíc se v dalších kvartálech dočkáme drastičtějších revizí korporátních výsledků směrem dolů.
Troufám si tvrdit, že v tuto chvíli se akcie obchodují na úrovních, které jsou odtrženy od férové hodnoty. Pro omezený a dočasný kurzový vzestup během širšího období propadů se vžil název bear market rally – tedy nárůst uprostřed medvědího trhu. Současný vývoj bych se nebál nazvat malou bublinou uprostřed medvědího trhu.
Dění na výše zmíněných meme stocks představuje třešničku na dortu. Retailoví hráči jsou stále aktivní a občas dokážou vybranými tituly zahýbat – působí však spíše jako destabilizační síla. Podobně jako během předchozích epizod spekulativních mánií s meme stocks kurzové vzestupy rychle splaskly a většina drobných hráčů zplakala nad výdělkem. Podobný vývoj nyní zasáhl i hlavní hit této meme sezóny, společnost Bed Bath & Beyond – skomírajícího prodejce domácích spotřebičů, který spíše než v hospodářské perspektivě exceluje ve schopnosti pálit volnou hotovost.
V tomto momentě stále obíhá v systému příliš mnoho likvidity z předchozích let, a mezi burziány tak stále nevymizel „buy-the-dip“ reflex (nakupovat akcie pouze tehdy, když klesly ze svého nedávného vrcholu). Je pouze slabší než před rokem. Většina dnešních profesionálních investorů se ve své kariéře s vysokoinflačním režimem nesetkala, a proto nepochopitelně očekává, že pádivý růst cen samovolně odezní a trhy budou v dohledné době opět těžit z ultrauvolněných měnových podmínek. Brzy se však ukáže, že takový předpoklad se odpoutává od reality. V následujících měsících se naplno rozjede kvantitativní utahování v USA – takže finanční systém odliv likvidity teprve pocítí. Korekce na akciích proto zůstává v krátkodobém horizontu tím nejpravděpodobnějším scénářem.
