Nasadit proti inflaci nadopovanou korunu? To by ČNB dlouho nefungovalo

Stále rostoucí inflace v důsledku rapidního růstu cen energií otevřela nejen diskusi, do jaké míry může ČNB takovou dovezenou inflaci zkrotit, ale zda současný stav neopravňuje použití devizových intervencí, tentokrát však na posílení kurzu. Logika je, že silnější měna maže zahraniční růst cen, především dovozových energií. Profesor Tomáš Havránek toto téma zvedá opakovaně a v posledním textu vyjmenovává argumenty pro tento postup i nastiňuje jistý způsob, jak by se mohly exportní podniky chránit.

Na úvod podotýkám, že s titulkem lze souhlasit, nikoliv však s cestou popsanou v textu, jak toho docílit. Tomáš Havránek totiž například uvádí: „ČNB ale může postupně prodat eura, která nakoupila za 2 biliony nových korun. Tak ty nové koruny odmaže. Když ČNB slíbí, že budete prodávat 2 miliardy eur měsíčně, dokud inflace nespadne na nulu, už při takovém oznámení koruna skokově posílí, snadno na 22 korun za euro, a dál bude posilovat postupně. Tím rychle zlevní vše z dovozu, mimo jiné plyn a benzin. Zatím ČNB podpořila korunu jen symbolicky na začátku března.“

Ačkoliv jsem byl již od jara 2013 pro použití kurzu jako měnového nástroje a chtěl jsem mít co nejdříve tuto měnovou alternativu reálně zpracovanou k posouzení, zde bych byl naopak jedním z posledních, kdo by se chtěl vydat po této stezce. Důvody jsou jak strategické, tak i taktické a politické.

Základním strategickým problémem takových intervencí je, že všichni hráči na trhu vědí, že nejsou dlouhodobě udržitelné. Sázka na hození ručníku do ringu centrální bankou je jistý výdělek, který v konečné fázi stejně zaplatí domácí ekonomika. O neudržitelnosti intervencí ve prospěch vlastní měny jsme se přesvědčili jak sami na vlastní kůži na počátku transformace v devadesátých letech, tak nám to pro jistotu předvedla i mnohem silnější britská centrální banka se spektakulárním opuštěním systému evropských řízených kurzů. Při volném pohybu kapitálu prostě nemůžeme dlouhodobě přetlačit kurz na silnější úroveň, než jaká odpovídá výhledu stavu ekonomiky.

Zatímco kurzový závazek představoval zrcadlové řešení pro nedostupné záporné úroky, když vlastně nahrazoval chybějící růst peněžní zásoby v komerčním bankovním sektoru růstem bilance centrální banky, intervence ve prospěch vlastní měny bez použití úroků je vnitřně nelogická. Proč složitě a neudržitelně přes kurz snižovat inflaci, když mám přímý nástroj? Reálné sazby v ekonomice jsou vždy dány rozdílem inflace a nominálních sazeb pod kontrolou banky. Buď nechci změnit reálné sazby – a pak nemá cenu ani intervence na posílení měny –, nebo ano, ale pak sazby pracují spolu s kurzem ve stejném směru a použití sazeb je nejlepší nástroj s oběma kanály, které pracující současně.

Pokud ovšem na vyšší úrokovou míru reaguje kurz oslabením, tak existují takové ekonomické nejistoty, že dává takticky smysl použít krátké intervence ve prospěch měny, aby se snížila volatilita i nejistota a došlo k uzavření spekulativních pozic. Ale nedává smysl intervenovat beze změny sazeb; to je naopak pozvánka k vytváření spekulativních pozic na onen zmiňovaný ručník v ringu.

Ano, vyšší úroky částečně ochlazují ekonomiku. Ovšem prvotní příčinou vysoké domácí inflace jsou obrovské schodky vlády v minulých dvou letech a naprostý nedostatek pracovníků. Což jsou učebnicové faktory pro vyšší úroky při přehřívání ekonomiky.

Tomáš Havránek také tvrdí, že pouhý slib ČNB, že bude prodávat miliardy eur ze svých zásob, skokově posílí korunu a „tím rychle zlevní vše z dovozu, mimo jiné plyn a benzin. Zatím ČNB podpořila korunu jen symbolicky na začátku března.“

Zde bych uvedl, že reálná cena pohonných hmot je pořád nižší, než bývala v některých minulých dobách. Při přepočtu přes průměrný plat by historická maxima v letech 2012 a 2005 byla ekvivalentní dnešním cenám za litr naturalu asi 60 a 70 korun. Tam ještě nejsme a vzhledem k logistickým možnostem dodávek ropy odjinud asi ani nebudeme.

Elektřina není složitější. Pokud pomineme, že je to domácí produkt, který ovlivňuje kurz jen kvůli arbitrárně zvolenému systému cenotvorby mimo Česko, tak základním problémem cen elektřiny je vliv Energiewende, tedy kompletní přeměna německé energetiky. Obojí je ovšem ryze strukturální sektorová a regionální politika, a nikoliv měnová. Proto i snížení cen elektřiny není řešitelné měnovou politikou, ale hlavně politikou vládní. Jediným skutečným problémem je tedy plyn, ale opět – jde o politiku evropskou, nikoli měnovou. Dostat ceny energií pod kontrolu bude sice drahé, ale nakonec to bude efektivnější i levnější než snaha dlouhodobě posílit korunu. Protože na rozdíl od intervencí budou dobře nastavené strukturální změny ekonomicky udržitelné samy o sobě i bez centrální banky.

Ohledně propagované nulové inflace jakožto cenové stability, kde profesor Havránek píše. „Ústava národní bance ukládá péči o cenovou stabilitu, ne o stabilní inflaci. Možná platí, že cenová stabilita = 2% inflace, i když tenhle vzoreček jsem nepochopil ani po 10 letech práce v ČNB. Dobře, ale i tak se v příštích letech snažme o nulu, dokud nebudeme mít 2 % v průměru i s debaklem 2021–2023. Navíc od roku 1990 vyšlo přes 200 vědeckých studií, které odhadují, jaká inflace je pro ekonomiku zdravá. A průměrný odhad takové ideální inflace je nula.“

Známá praktická omezení při měření inflace vedou k tomu, že naměřená inflace je vždy vychýlena směrem vzhůru. Nicméně různé ekonomické studie ukazují, že pro nízkoinflační ekonomiku se výchylka pohybuje okolo 1 %. To je ona hranice cenové stability. Ekonomiky, jejichž měnové autority se snažily o nízkou inflaci v průměru ve výši 1 % (Japonsko, Švýcarsko), se dostaly do deflačních problémů. Podle současného stavu poznání je proto 2% hodnota, která zaručuje dlouhodobě udržitelnou cenovou stabilitu. Tedy ani nula, ani rigidní ceny. Dále bych se pro podrobnější popis cenové stability a nutnosti rozhodovat v reálném čase odkázal na svůj starší text, nic bych na něm ani dnes s odstupem osmi let neměnil, cenová stabilita a stabilita cen se mají k sobě stejně jako růžové dřevo a dřevěná růže.

A co se týče kurzu – držme se sazeb jako hlavního osvědčeného nástroje, když jsou k dispozici.