Článek
Centrální bankéře předcházela v uplynulých letech pověst zachránců globální ekonomiky. Stačí si vzpomenout na krizi z roku 2008 nebo covidový šok. Cestu z nich dláždily robustní monetární stimuly. Letošek však představuje bod zlomu. Stáváme se svědky momentu, kdy monetární instituce začínají doplácet na svou minulou štědrost. Obava z křehkého post-covidového zotavení vedla centrální banky k příliš dlouhému udržování stimulů. V tuto chvíli je zřejmé, že bankéři přestřelili a k omezování stimulů přistoupili opožděně. V následujících měsících budou bojovat o svou reputaci strážců cenové stability. Následky této změny režimu mohou být drastické.
Tím, že monetární autority označily inflaci jako přechodný jev, se dopustily chyby epických rozměrů. Ve druhém pololetí 2021 se ceny v USA utrhly z řetězu a Fed vesele každý měsíc dál pumpoval do finančního systému 120 mld. dolarů. Navzdory zhoršujícím se inflačním tlakům skončily tyto dluhopisové nákupy teprve před pár týdny. ČNB se od počátku pandemie nacházela v odlišné pozici. Již na sklonku roku 2019 růst spotřebitelských cen v meziročním vyjádření přesahoval tři procenta. Ani v prvním pandemickém roce nenastal jediný měsíc, ve kterém by inflace poklesla pod 2% cíl centrální banky. ČNB tak správně reagovala a již loni v červnu zahájila agresivní cyklus zvyšování sazeb.
V tuzemsku často slýcháme argument, že by ČNB neměla sazby zvyšovat, jelikož nedokáže ovlivnit nákladový šok. Takový názor však nebere v potaz komplexní realitu. Růst cen je důsledkem vzájemné interakce nabídkových a poptávkových faktorů. Inflační tlaky způsobuje na jedné straně robustní poptávka, kterou nastartovaly bezprecedentní monetární nebo fiskální stimuly. Na nabídkové straně se jedná o úzká hrdla v dodavatelských řetězcích nebo nedostatek některých komponentů. Přísnější měnová politika dokáže ochladit poptávku a ukotvit inflační očekávání.
Bude Fed odvážnější?
Na rozdíl od tuzemské centrální banky začal Fed zvedat sazby až v březnu. ECB je v tuto chvíli nejopožděnější a stále provádí nákupy aktiv. Frankfurtská instituce se totiž tradičně obává rizika fragmentace eurozóny – náhlé ukončení nákupů aktiv by vedlo k nárůstu kreditních prémií u dluhopisů jižního křídla eurozóny, což by teoreticky mohlo ohrozit jednotnost měnového bloku. I tak trh počítá s tím, že se ECB letos vydá s úroky na nulu (aktuálně se sazby nachází na úrovni -0,5 %).
V případě Fedu nastal dramatický jestřábí obrat. Na začátku roku sázeli investoři na čtyřnásobné zvýšení úroků (jedno zvýšení = 0,25 procentního bodu) v letošním roce, nyní trh počítá s deseti „hiky“ (tj. devět dodatečných do konce roku). Někteří představitelé banky, například James Bullard, však tvrdí, že to nepostačí. Pokud posuneme sazby na neutrální úroveň, inflační spirála se nebude prohlubovat. Ke zmírnění cenové dynamiky je však potřeba zvednout úroky nad úroveň neutrálních sazeb. Bullard prosazuje do konce 3Q zvýšit úroky nad 3 %. Přestože tento názor je nyní v rámci Fedu spíše ojedinělý, situace je vážná a může se stát, že Fed bude donucen k razantnější akci.
Zásadní událost představuje rovněž plánované zahájení redukce bilance Fedu, k jehož ohlášení nejspíše dojde v květnu. Fakt, že před několika týdny americká centrální banka svou rozvahu nafukovala prostřednictvím dluhopisových nákupů a za pár týdnů ji bude redukovat, dokonale ilustruje, jak prudký obrat v monetární politice se odehrává. Velikost bilance je kritická z několika důvodů. Ten první představují likviditní injekce. Dostatek likvidity zjednodušeně vede k hladkému fungování finančního systému. V moderním finančním systému hrají důležitou roli mezibankovní úvěry, které probíhají prostřednictvím repo obchodů. Stahování likvidity může způsobit zadrhávání těchto mechanismů – což může mít neblahý vliv na celkové podmínky financování (financial conditions).
Nesmíme opomínat ani signální funkci rozvahy centrální banky. Mohutná bilance de facto říká, že centrální banka je ochotna se soukromým peněžním sektorem sdílet rizika. Investoři jsou v takovém prostředí odvážnější a investují do rizikovějších cenných papírů, což vede k vysokým cenám aktiv a celkovému uvolnění podmínek financování.
Redukce bilance naopak rizikový apetit tlumí. Vzpomeňme si na konec roku 2018, kdy Fed musel probíhající snižování rozvahy ukončit, jelikož došlo k citelnému utažení podmínek financování. Burzy tehdy zažily turbulentní prosinec. Proto nyní investoři i ekonomové vyhlíží nadcházející redukci rozvahy Fedu se značnou dávkou nejistoty.
Bezbolestné řešení neexistuje
ČNB může zmenšit svou rozvahu prodejem devizových rezerv. Takové akce by vedly k utažení měnových podmínek prostřednictvím zpevnění koruny. Úroveň devizového kurzu je pro malou otevřenou ekonomiku zásadní. Silnější koruna způsobí zlevnění importovaných výrobků nebo kapitálové zboží, což se projeví protiinflačně. Samozřejmě, pod tíhou zhodnocující koruny utrpí export. Nicméně v této fázi zkrátka neexistuje bezbolestné řešení.
Trh nyní očekává, že se ČNB vydá s úroky k šesti procentům. Osobně se domnívám, že centrální banka bude muset udělat víc. Se sazbami je kam hýbat. Paul Volcker (šéf Fedu v letech 1979–1987) na začátku 80. let krátkodobě zvedl úroky v USA až na 20 %. Samozřejmě, zvýšení sazeb se projevuje s určitým zpožděním. Vysílá však důležitý signál a pomáhá ukotvit inflační očekávání. Ideální je kombinovat vyšší úroky s redukcí bilance – tedy odprodejem devizových rezerv.
Centrální bankéři hrají o svou důvěryhodnost. V celém západním světě je jejich mandátem dodržování cenové stability. Pokud svůj primární cíl hrubě nezvládají, měli by se jej snažit naplnit v duchu Paula Volckera takřka za každou cenu. Samozřejmě takové akce nezůstanou bez následků. Růst HDP zpomalí, nelze vyloučit ani příchod recese. To však představuje menší zlo než dlouhodobá ztráta kupní síly, brutální eroze úspor a potenciální společenská destabilizace.
