Komentář: Tragédie českého realitního trhu

Základní úroková sazba stanovená Českou národní bankou je již déle než rok na hranici 7 %. Trh rezidenčních nemovitostí, zejména v Praze, se dlouho tvářil, že drží víceméně cenovou úroveň dosaženou v roce 2021. Český statistický úřad však dospěl k závěru, že v druhém kvartálu roku 2023 se ceny nemovitostí propadly meziročně o 7 % , což je nejhorší meziroční propad v historii měření, tedy vyšší než v krizovém roce 2010. 

V říjnu se pak snížení cen týkalo i nových bytů, jak plyne z dat od samotných developerů. První polovina roku byla pro ceny nemovitostí nejhorší od začátku světové finanční krize, ve třetím kvartále přišlo drobné oživení. Jaká je situace na trhu a co nás čeká v následujících měsících?

Český nemovitostní trh zamrzl. Dokonce i v Praze, o které mnoho nemovitostních expertů tvrdí, že je ve specifické situaci a ceny nemovitostí zde nemohou padnout. Při pohledu na statistiku Českého úřadu zeměměřického a katastrálního o množství vkladů vlastnického a zástavního práva do katastru nemovitostí, na základě kterých dochází k převodu vlastnického práva, respektive ke zřízení zástavního práva (hypotéky), bylo v prvních třech kvartálech roku 2023 v Praze do katastru nemovitostí zapsáno 26 069 vkladů vlastnického práva a 9328 vkladů zástavního práva, což je méně než během světové finanční krize v roce 2009. Tehdy úřad za stejné období evidoval 36 241 vkladů vlastnického práva a 13 259 vkladů zástavního práva, a dokonce méně než v roce 2013, kdy český nemovitostní trh dosáhl dna a kdy úřad evidoval 31 726 vkladů vlastnického práva a 16 345 vkladů zástavního práva.

Domnívám se, že záznamy o množství vkladů do katastru nemovitostí nejlépe ukazují, jak na tom nemovitostní trh je, a to zejména v relativním měřítku – můžeme si porovnat aktivitu na trhu, tedy převody vlastnického práva a množství nově zřizovaných zástavních práv – hypoteční aktivitu – mezi současností, obdobím začínající světové finanční krize a obdobím, kdy trh dosáhl po světové finanční krizi dna.

Z čísel je vidět, že z trhu dnes opravdu zcela zmizela likvidita. Ochota kupovat za současné ceny je nižší než v době nejtužší ekonomické krize. Dle mých zkušeností z veřejně obchodovaných trhů končí ztráta likvidity a zmenšení hloubky trhu vždy propadem ceny. K tomu, aby cena nepropadla, by bylo třeba, aby se razantně zvýšila poptávka na současných cenových úrovních bez toho, aby se razantně zvýšila nabídka.

Alfou a omegou problémů českého realitního trhu jsou vysoké sazby. Realitní trh je postaven na pákovém efektu, kdy zjednodušeně „vezmete jeden milion, čtyři si půjčíte a za pět milionů si koupíte nemovitost“. Pákový efekt je však dvousečný, v růstovém období nízkých sazeb, vysoké zaměstnanosti a uvolněných úvěrových pravidel podpoří raketový růst, ale v okamžiku, kdy trh ztratí dynamiku a koupěchtiví hráči se vyčerpají, zbude investorům jen nákladný dluh a aktivum, které za současnou cenu nikdo nechce.

K znovunastolení růstového trendu ale nemusí stačit ani snížení úrokové sazby ze současných sedmi procent. Zaprvé není vyloučeno, že ČNB bude nucena opět své sazby zvýšit, zadruhé není zřejmé, na jaké úrovni a jak dlouho bude ČNB zvýšené sazby držet. Šance, že se opět v příštích několika letech dočkáme nulových sazeb a hypoték s úrokem pod dvě procenta, jsou dle mého názoru, bez výrazného propadu ekonomiky či šoku obdobného epidemii covidu, blízké nule.

Koupěchtivost českých investorů však není ovlivněna jen sazbami a očekáváním ohledně růstu ceny, ale i dalšími ekonomickými ukazateli a očekáváními. Při pohledu na vývoj maloobchodních tržeb, které nejlépe vypovídají o tom, jaká je ochota Čechů utrácet, můžeme vidět, že si Češi každý měsíc utahují více opasky a odmítají utrácet. Maloobchodní tržby klesly k září meziročně již 17. měsíc v řadě (což se pak projevuje na současných slevách a snižování inflace). Boj proti inflaci je bojem za ochlazení poptávky. Ochlazená poptávka pak zpomaluje ekonomický růst. A slabý růst cenám nemovitostí nesvědčí.

K rozhýbání trhu by za současných podmínek prospělo snížení nabídkových cen, do čehož se nikomu moc nechce. Dobrým příkladem jsou developeři a nemovitostní fondy, které nechtějí byty v současné nabídce prodávat se slevou. Sleva totiž může pomyslně odšpuntovat výprodej a další slevy. Jakmile se totiž sníží cena poslední prodané nemovitosti, nemovitostní fondy by měly snížení ceny reflektovat ve svých účetních rozvahách a ocenění jimi držených nemovitostí snížit.

O problému nadceňování nemovitostí, kdy realitní fondy mnohdy v rozvahách uvádějí vyšší cenu jimi držených nemovitostí, než čemu odpovídá skutečnost, již bylo napsáno mnoho. I kdyby fondy snížení ceny v rozvahách nereflektovaly, bude pro ně velice obtížné s tím spojené PR. Vzhledem k tomu, že čeští investoři milují realitní trh, doslova hltají zprávy o vývoji cen nemovitostí. Díky jisté stádovosti a trendovosti retailových investorů můžeme očekávat, že pokles cen v nich vyvolá očekávání dalšího poklesu obdobné tomu, jak historický růst z let 2018, 2019, 2020 a 2021 živil očekávání dalšího růstu a přiživoval realitní horečku. Negativní očekávání ohledně vývoje ceny způsobí další vyčkávání lidí s nákupem, což vyvolá opětovný pád ceny. Sebenaplňující se proroctví.

České realitní fondy jsou současnou situací doslova bity, nízké ceny snižují jejich výnosy, které byly v minulých letech mnohdy i dvouciferné. To však investory do realitních fondů zmlsalo a očekávají je i nadále. Nižší výnosy spojené s negativním očekáváním buď způsobí odliv kapitálu z fondů, nebo alespoň zastaví jeho příliv. Bez přílivu nového kapitálu jde však jen stěží platit provoz fondu a vyplácet výběry. Fondy totiž většinu svého kapitálu drží v nemovitostech, které nemohou se současnými valuacemi prodat.

Jistě, mnoho fondů držené nemovitosti pronajímá, což jim zabezpečuje příliv peněz. Průměrný výnos z nájmů je však velice nízký. Vezmeme-li si za příklad průměrný pražský byt o velikosti 72 metrů čtverečních v ceně 8 658 648 Kč (120 259 korun za metr čtvereční), který se pronajímá za průměrný nájem 415 korun za metr čtvereční, vyjde nám měsíční výnos z nájmu 29 880 korun. Pomineme-li jakékoli další náklady a daně, získáme roční výnos ve výši 4,1 %, což je velice málo. Respektive méně, než kolik dostane investor koupí amerického desetiletého dluhopisu, který je oproti investici do nemovitosti považován za bezrizikový.

Ty fondy, které ve svých rozvahách mají nadceněné nemovitosti, se tak vlastně dostaly do dvojí pasti. Zaprvé, pokud se trh během několika let nezvedne, budou muset nemovitosti přecenit správně a vygenerují pro investory ztrátu, či je připraví o značnou část výnosu. Zadruhé generují výrazně nižší výnos na nájmech v poměru k hodnotě nemovitosti. Nájemné totiž na rozdíl od virtuálního přeceňování nemovitostí tvoří reálné cash flow – nikdo vám vyšší než tržní nájemné nezaplatí, víc než tržní nájemné na účet fondu nepřiteče. Naopak ohledně hodnoty držených nemovitostí lze být do okamžiku prodeje kreativní, papír výroční zprávy snese vše.

Stabilita českých nemovitostních fondů je pro zdraví trhu zásadní, protože pokud dojde k masivním výběrům, pak budou fondy nuceny prodávat a může dojít ke kolapsu trhu. Výběry mohou být vedle ztráty důvěry a nízkého výnosu vyvolány i dalšími faktory, ať už zhoršením ekonomické situace, kdy budou investoři potřebovat hotovost, nebo pokračujícím prostředím vysokých úrokových sazeb – proč investovat s rizikem, když stejného výnosu dosáhnu nákupem státního dluhopisu?

Propad trhu může způsobit byť i jen pouhé zpomalení tempa vstupu nových investorů do realitních fondů. V tomto ohledu hrají velkou roli finanční poradci, kteří jsou jedním z hlavních prodejních kanálů českých nemovitostních fondů. Důvodů je hned několik, Češi, jak už jsem zmiňoval výše, milují cihly. Nemovitost je hmatatelná investice a jednoduchost i historická oblíbenost v kombinaci s vysokým růstem cen v uplynulých letech je ideálním koktejlem, aby movitějším klientům poradce některý ze 129 českých nemovitostních fondů nabídl.

Má to však háček, nemovitostních fondů je velké množství a je těžké je od sebe odlišit. To, na co by se většina investorů tedy měla zaměřit, je jejich finanční kondice, tedy zda k investování používají vlastní, nebo cizí, půjčený kapitál. Cizí kapitál totiž není zdarma a výše úroků, které fondy platí za zapůjčené finanční prostředky, vysoce převyšuje výnosy dosažitelné pronájmem. Fondům s vysokým poměrem cizího kapitálu tedy bez dalšího musí docházet peněžní prostředky. Bohužel je to pro většinu investorů nudná matematika, kterou zpravidla překoná hezká vizuální studie, příběh o tvorbě územního plánu nebo pohled na již stojící novostavby.

Nemovitosti se v Čechách dají pouze longovat – dá se spekulovat jen na jejich růst, proto se strategie jednotlivých fondů liší z pohledu korelace výsledku pouze kosmeticky. Právě to, že jsou strategie homogenní a všechny vydělávají pouze, pokud cena nemovitostí roste, dává vzniknout několika fenoménům. Nikdo z osob zainteresovaných na nemovitostním byznysu vám nikdy neřekne, že cena nemovitostí poklesne – jde to přímo proti jeho zájmům a nemá šanci na tomto tržním scénáři vydělat, a zejména – fondy musí hledat jiné způsoby, jak se odlišit a investory a finanční poradce zaujmout. V případě negativního cash flow, kdy náklady převyšují příjmy z nájmu, je totiž nezbytné udržovat pozitivní příliv nových vkladů. Osvědčených způsobů, jak zaujmout, je hned několik. Z mého pohledu jsou však nejdůležitější následující dva:

Investor chce vydělat co největší množství peněz a finanční poradce chce svému klientovi nabídnout ten nejlepší produkt. Je tedy logické, že čím výnosnější fond je, tím je pro poradce i koncového investora atraktivnější. Má to však jeden háček – fondy v posledních několika letech dodávaly i dvouciferné zhodnocení, které však v posledních dvou letech od počátku zvyšování úrokových sazeb není dosažitelné. Již jsme si výše popsali, proč není ani zdaleka možné ho dosáhnout prostřednictvím nájmu. Zbývá tedy jediné – k dosažení vysokého výnosu musí růst cena nemovitostí.

Ačkoli údaje Českého statistického úřadu mluví jasně – ceny nemovitostí za poslední rok a půl klesají, nebrání to většině fondů reportovat stabilní kladný výnos. Dosahují toho právě neustálým přeceňováním, kdy počítají s tím, že cena jimi držených nemovitostí roste, ačkoli to nutně neodpovídá tržní realitě. Proto jsou fondy v pasti a musí se stále tvářit, že v nich vložený kapitál pozitivně zhodnocují. Investoři a poradci jsou v tomto neúprosní. Když fond nevydělává, je to chyba managementu a je třeba přejít k jinému fondu, který stále přeceňuje „správně“. Tím vzniká smrtící spirála, kdy všichni aktéři mají incentivu zakrývat pravý stav věci, jelikož by přiznáním vzniku ztráty mohli způsobit spirálu výběrů a mohli by být nuceni prodat své nemovitosti pod cenou, což pro ně představuje existenční hrozbu. Veřejnost je příliš zmlsaná růstovými roky 2014-2021 na to, aby si dokázala připustit, že nemovitosti mohou nejenom růst, ale i klesat či stagnovat, jako se dělo v letech 2009-2013.

Dalším způsobem. jak investory a poradce nalákat. je zajistit jim stabilní výnos a žádné riziko. Češi nenávidí riziko. Jak toho ale docílit? Pro takovéto investory je třeba vytvořit delta neutrální strategii, tedy takovou, která (alespoň zdánlivě) má výnos zcela nezávislý na vývoji ceny podkladového aktiva, a dokonce není v žádný moment vystavena riziku z pohybu ceny tohoto aktiva.

Na poli nemovitostí se nabízí samozřejmě dluhopis a poté český kočkopes – akcie se zaručeným výnosem, který v sobě snoubí to nejhorší z dluhopisu a akcie. Investorům zaručuje, že se jejich investice zhodnotí o danou částku každý rok, často např. o 10 procent. Veškerý potenciální zisk nad tuto úroveň pak připadne fondu. Zároveň však investor není věřitelem fondu, ale drží jeho akcii, má tedy horší postavení v případném insolvenčním řízení. Proč fondy nevydají klasický dluhopis?

Dluhopisy již mají díky současné negativní publicitě horší pověst. Navíc díky vydání podílového listu/akcie se zaručeným výnosem to vypadá, že fond má více vlastního kapitálu, tedy nižší dluh. Může si pak půjčit víc peněz a dosáhnout vyšší páky pro realitní investice, aniž by se jeho poměr vlastního a cizího kapitálu zdál podezřelý. Investor získá podíl přímo ve fondu a k tomu jistotu zaručeného výnosu. Tedy takový horší dluhopis, který se ale nejmenuje dluhopis.

Strategie dluhopisu, případně podílového listu/akcie s výnosem dluhopisu má pro investora jednu nevýhodu – ve skutečnosti není delta neutrální a v krajních případech vůbec nefunguje. V případě dluhopisu či ještě hůř podílového listu/akcie s výnosem dluhopisu je tímto krajním případem insolvence. V úpadku dochází k uspokojování věřitelů dle věřitelských skupin, nezajištěný dluhopis se uspokojuje až mezi posledními. Podílový list nebo akcie je v tomto ohledu na tom ještě hůře, má postavení ekvity, takže investoři do tohoto aktiva pravděpodobně neuvidí v úpadku nic. Omezený zisk, nulová ochrana v insolvenci.

Proč tento článek vůbec píšu? Jako investiční profesionál pohybující se ve světě českých investic jsem znepokojen tím, že mnoho Čechů investici do nemovitosti považuje za bezpečný a stabilní přístav. Bohužel tomu tak není. Jediný důvod, proč jsme byli svědky skvělého výkonu této třídy aktiv, byl výkon české ekonomiky do roku 2019 a následně covid-19 a s ním spojená politika nulových úrokových sazeb.

Neustále jsem bombardován analýzami, že české nemovitosti a zejména Praha je díky unikátní poloze a složitému stavebnímu řízení předurčena k dalšímu růstu. Stejné argumenty však slýchám z Londýna, Miami, Toronta… Bylo by to úsměvné, kdyby nešlo o peníze a základní životní potřeby milionů lidí. Je třeba si uvědomit, že nemovitost je aktivum jako každé jiné, podléhá tržním principům a její cena nemusí stále jen růst.