Článek
Komentář si také můžete poslechnout v audioverzi.
Guvernér České národní banky Aleš Michl na konferenci Forbes Lepší Česko 2024 ke konci loňského roku představil ambiciózní vizi. „Nabízím této zemi v příštích čtyřech letech nízkou inflaci, finanční stabilitu a recept, jak zbavit centrální banku rekordní ztráty,“ zní titulek u shrnutí jeho vystoupení na stránkách ČNB. Je takový slib vůbec reálný? Existují pádné důvody o tom pochybovat.
Světová ekonomika totiž vstoupila do nové éry častějších negativních nabídkových šoků. Poslední čtyři roky jsou možná extrémním, ale vhodným příkladem, v jak rychlém sledu a s jakou intenzitou nás takové šoky mohou zasáhnout: pandemie a zpřetrhání dodavatelských řetězců; válka na Ukrajině a energetická krize; konflikt na Blízkém východě a narušení námořní dopravy v Suezském průplavu; a nebo zintenzivňující se dopady klimatické změny, jež měly jen v posledních letech významný dopad na ceny zemědělských komodit, například cukru, zeleniny nebo kakaa.
Po relativně klidných třech dekádách před pandemií nás podobné šoky budou zasahovat s větší frekvencí – tím nejbližším může být přesvědčivé vítězství Republikánů v čele s Donaldem Trumpem v amerických volbách s programem plným ekonomického protekcionismu a plošných cel. Klimatická změna nabírající na síle bude nabídkové šoky ve formě extrémního počasí přinášet také čím dál častěji.
V uplynulém roce jsme si zažili extrémní mrazy v dubnu i povodně, zatímco rizika extrémního sucha se s rostoucí teplotou stále zvyšují. To bude mít dopad zejména na ceny potravin, ale rovněž i energií a dalšího zboží. Koneckonců, námořní dopravu v Panamském kanálu letos výrazně omezilo právě nečekané období silného sucha, a obnova po povodních či jiných přírodních katastrofách vyžaduje stavební materiály, pracovní síly a kapitálové investice.
Zároveň roste geopolitické napětí po celém světě – kromě konfliktů na Ukrajině a Blízkém východě je to především soupeření Spojených států a Číny. To se zatím primárně odehrává na poli obchodních politik, cel a subvencí, ale roste i riziko většího vyostření. Právě skrze geopolitické napětí a pokračující ekonomickou fragmentaci je na ústupu globalizace a světový obchod. Tedy faktor, který v předchozích třech dekádách působil dlouhodobě protiinflačně. Ona „zlatá éra“ období stabilní inflace a minimálních nabídkových šoků je dnes už věcí minulosti.
Česká ekonomika je navíc nabídkovým šokům vystavená víc, než je průměr Evropy. To je dané strukturou ekonomiky (s velkým průmyslovým sektorem integrovaným do evropských dodavatelských řetězců), otevřeností mezinárodnímu obchodu, čistým dovozem energetických komodit a vlastní měnou, kterou trhy stále zařazují do kategorie rozvojových trhů (emerging markets) a je tak náchylnější k větší volatilitě i k odprodejům během období zvýšeného rizika.
Negativní nabídkové šoky jsou pro centrální bankéře noční můrou, jelikož naráz zvyšují růst cen a snižují růst ekonomiky. Jenže na rozdíl od inflace tažené silnou domácí poptávkou mají centrální banky na původ nabídkových šoků (jako třeba zpřetrhání dodavatelských řetězců) jen malý vliv. Zároveň ale nelze jen nečinně přihlížet – pokud se vysoká inflace v ekonomice zakoření, zejména v inflačních očekáváních a platových vyjednáváních či smluvních doložkách, je mnohem těžší ji zkrotit.
Slibovat nízkou a stabilní inflaci je v prostředí častějších nabídkových šoků odvážné. Nabídkové šoky jednak zvýší volatilitu inflace, a zároveň velmi pravděpodobně i její průměr. Centrální bankéři po celém světě, nejen v ČNB, na ni musí být připraveni reagovat. A jak vypadá optimální reakce na negativní nabídkový šok? Nejdůležitější je flexibilita. Centrální banka jednak musí mít dobrý analytický aparát, aby byla schopna nabídkový šok rychle rozpoznat a odhadnout jeho závažnost.
Centrální banka pak musí rychle reagovat zvýšením úrokových sazeb tak, aby předešla odpoutání inflačních očekávání. Například Evropská centrální banka v letech 2021–22 příliš dlouho váhala, a svoje přešlapování pak musela o to rychleji napravovat razantním utahováním měnové politiky, aby zkrotila inflaci, ukotvila inflační očekávání a získala zpět důvěru trhů. Kvůli počátečnímu váhání ale sazby musela zvýšit víc a na delší dobu.
Nyní opakuje stejnou chybu, ale v opačném gardu – ekonomická aktivita skomírá, inflace je v blízkosti cíle, ale ECB sazby snižuje příliš pomalu. Optimální měnová politika musí reagovat přesně opačně – rychle a flexibilně úrokové sazby zvyšovat, aby předešla odpoutání inflačních očekávání, a stejně tak flexibilně sazby snižovat, aby předešla nevynuceným ztrátám v hospodářském růstu. Důsledkem v tomto novém prostředí tak nebude jen volatilní inflace, ale i volatilní úrokové sazby – tedy přesný opak toho, co Aleš Michl nabízí.
Slíbit v takovém prostředí stabilní inflaci je náročné. Nejlepší šancí na splnění takového slibu ze strany centrální banky je optimální nastavení měnové politiky. Je ČNB takové optimální politiky schopna? Pro naši ekonomiku to bude zásadní – jak už jsem zmínil, nabídkové šoky budou čím dál častější, a naše ekonomika je jejich dopadům vystavena víc než ostatní. Potřebujeme centrální banku, která bude v éře častých negativních nabídkových šoků a volatilní inflace adekvátně a flexibilně reagovat – včasným utahováním i snižováním sazeb. Pokud má ale dosavadní působení Aleše Michla v ČNB být vodítkem, tak se optimální reakce od centrální banky spíše čekat nedá.
ČNB totiž nyní moc flexibilně nejedná. Na prvotní nárůst inflace sice zareagovala národní banka zvyšováním sazeb jako jedna z prvních na světě. Ale ne jednomyslně – právě Aleš Michl (tehdy ještě řadový člen rady) spolu s Oldřichem Dědkem setrvale hlasovali proti utahování měnové politiky. Receptem rady pod Michlovým vedením byla „politika silné koruny“, která měla snížit ceny dovozů a tím pomoct zkrotit inflaci. To se částečně povedlo a koruna oproti euru skutečně posílila. Stejně tak posílil i polský zlotý nebo maďarský forint. Důvod byl prostý – odstřihnutí od ruského plynu Evropě vyšlo lépe, než trhy očekávaly; zemím střední a východní Evropy se zlepšil běžný účet platební bilance s tím, jak klesly ceny dovozů energetických komodit a nedůvěra trhů k našemu regionu, která razantně narostla po ruské invazi na Ukrajinu, se přelila ve vřelejší postoj.
Trhy ale byly příliš optimistické, a období silné koruny nevydrželo dlouho. Pro směnný kurz je totiž důležité tzv. úrokové rozpětí – tedy rozdíl mezi úrokovými sazbami domácí a zahraniční ekonomiky. Pokud jsou u nás úrokové sazby vyšší než v eurozóně, koruna má proti euru tendenci posilovat. Jenže za guvernérování Aleše Michla se zvyšování sazeb zastavilo.
A zatímco inflace spadla zpátky do tolerančního pásma ČNB a efekt předchozích nabídkových šoků polevil, ČNB snižuje sazby příliš pomalu, včetně zbytečné pauzy na prosincovém zasedání. To brzdí hospodářský růst a zejména růst investic, které už rok a půl stagnují. Na rozdíl od spotřeby, která manko nejspíš jen smaže o něco později, je tohle větší problém. Nedostatek investic snižuje produktivní kapacitu ekonomiky, a v dlouhodobém horizontu se může projevit jako proinflační riziko.
