Komentář: S trochou štěstí přijde zlevnění a deflace. ČNB by se toho neměla bát

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

Ač to zatím na účtech za elektřinu a plyn nevidíme, globální ceny energií jsou zpět blízko úrovních léta 2021. V prvních měsících příštího roku se tento pokles pořádně projeví i v cenách pro domácnosti. Protože zdražení letos v zimě bylo rekordní, návrat poblíž normálu bude znamenat podobně rekordní meziroční zlevnění. A je možné, že díky tomu se do minusu dostane i celková inflace. ČNB bude řešit, jestli má poklesu průměrných cen bránit.

Od počátku roku 2021 do konce 2023 ztratí česká koruna třetinu své hodnoty. Aby bylo jasno: tenhle debakl už opravit nejde. Kdybychom se po 33% inflaci snažili o stejnou deflaci, tedy masivní zhodnocení peněz a prudký pokles cen, ekonomika by se propadla. Bylo by to sice spravedlivé vůči střadatelům, kterým jsme spálili třetinu úspor. Ale nakonec by jim to štěstí nepřineslo, protože by kvůli plošným krachům firem přicházeli o práci.

Proč je prudká deflace nebezpečná? Zvyšuje skutečnou hodnotu dluhů, které musíte splatit. Když si půjčíte od banky 10 milionů na nákup tiskařského stroje, počítáte s úhradou dluhu z budoucích tržeb třeba za prodej časopisů. Při prudké deflaci, tedy propadu cen, ale za stejné množství časopisů utržíte mnohem méně. Jenže dluh 10 milionů musíte uhradit v původní výši: máte problém a musíte propouštět.

Centrální bankéři se hluboké deflace děsí. Něco podobného předchozímu odstavci se odehrálo ve 30. letech během Velké deprese, největší hospodářské krize v dějinách. Tento strach se instinktivně přenáší na jakoukoli deflaci, byť jen půlprocentní. A tady už pozor: obava z mírné deflace nemá oporu v moderním ekonomickém výzkumu. Nemá – ať už se jedná o teorii, empirii (data), nebo to, čemu se občas říká „praxe“, tedy příběhy z historie.

Začněme příběhy. Každá deflace je prý nebezpečná, protože víme, co se stalo ve Velké depresi. Logika příběhu je taková, že mírná deflace dostane ekonomiku do spirály. Nakonec přijde hluboká deflace a deprese. Jenže čtete-li rozbor Velké deprese z pera nobelisty Bernankeho, dozvíte se něco jiného: depresi a deflaci zařídili sami centrální bankéři svou mimořádně tupou politikou. „My jsme to udělali“, řekl Bernanke, exšéf americké centrální banky.

Jinými slovy, deflační spirála ve 30. letech nevznikla proto, že by centrální banky neměly nástroje na boj s původně malou deflací. Deflace se neroztočila do spirály kvůli tomu, že nešlo snižovat úrokové sazby do záporu. Spirála vznikla proto, že centrální banky nechaly kleknout bankovní sektor a s ním třetinu ekonomiky, no a prudká deflace tyhle problémy potom ještě prohloubila.

Ani tak by ale nebezpečná spirála nepřišla, kdyby tehdy peníze nebyly vázané na jedinou komoditu, zlato. Při nedostatku zlata se sníží cena všeho ostatního vyjádřeného ve zlatě (deflace). Vláda měla povinnost peníze směnit za zlato, které si ale musela být schopná půjčit. Při deflaci se zvyšuje reálná hodnota dluhů vlády, podobně jako u tiskařského stroje popsaného výše. Zlatý standard vyžadoval striktní rozpočtovou disciplínu. Vláda tedy musela v krizi šetřit, což depresi a deflaci dál živilo.

Dnes ale nic takového nehrozí. Dovedete si představit, že vláda bude na recesi a deflaci reagovat šetřením? Naopak, zasype ekonomiku penězi. A tady jsme u dalšího příběhu: pandemické „peníze z vrtulníku“. Vyzkoušeli jsme si, že zasypání penězi opravdu vede k rychlé inflaci. I kdyby nic jiného, tenhle experiment stačí k tomu, abychom se do budoucna báli víc inflace než deflace. Zasypat nás penězi je snadné. Sebrat nám ty peníze je politicky o dost těžší.

Další příběhy už jen stručně. Co například Japonsko? To v posledních 30 letech není žádný tygr a zároveň je často v deflaci. Jenže reálný výkon japonské ekonomiky, vyjádřený v produktivitě na zaměstnance, je v těch „ztracených“ dekádách podobný jako v Evropě, která inflaci měla. Japonskou tragédií je totiž úpadek porodnosti, ne klesající ceny. A mimochodem ani v Japonsku mírná deflace spirálu nevyvolala.

Navíc protipříklad ukazuje Švýcarsko. To mělo mezi lety 2008 a 2021 v průměru nulovou inflaci, a ostatně i teď tam jsou ceny jen zhruba o 4 % vyšší než v roce 2008. To znamená, že Švýcaři byli posledních 15 let často v deflaci. Tudíž by museli růst pomaleji než třeba Německo a Francie. Ale bylo to naopak, švýcarský růst byl vyšší než v okolních inflačních zemích. A deflační spirála se neobjevila, i přes ultrapřísnou švýcarskou rozpočtovou politiku.

Jasně, příběhy samy o sobě nic nedokazují. Avšak měly by nás vést k zamyšlení, zda se opravdu musíme děsit malé deflace. Vedle příběhů pak existuje rozsáhlý výzkum (empirie), jenž pomocí statistických technik zkoumá, jak mírná deflace nebo inflace ovlivnila prosperitu desítek zemí. A jeho výsledek? V datech je nemožné najít robustní vztah, což platí i o údajném odkládání spotřeby kvůli deflaci. Mírná deflace ani inflace růst neovlivní.

Poslední dílek skládanky přidává ekonomická teorie, tedy více či méně sofistikované modely ekonomiky. Aby bylo v moderní ekonomice vůbec možné něco jako deflační spirála, musí se lidé systematicky nechávat nachytat. Jsou-li aspoň trochu „vpředhledící“, tedy berou v úvahu i budoucnost, nejenom minulost, spirála nastat nemůže. Konsensus v profesi je takový, že lidi se nenechají oblbovat donekonečna, a tak se spirála v odborné literatuře už prakticky nevyskytuje. V řadě modelů ve Friedmanově tradici je naopak mírná deflace ideální.

Vše uvedené lze shrnout do konstatování, že moderní ekonomie nedává důvod, proč by měla ČNB bránit drobné deflaci v letech 2024 a 2025. Ta, pokud by nastala, bude způsobena hlavně zlevňováním energií. A nehrozí spirála, jen mírné snížení marží firem. Inflační debakl 2021-2023 napravit nejde. Abychom ten příští zmírnili, ČNB se musí zavázat (dopředu!), že bude odchylky od cenové stability opravovat – postupně a pomalu. To nám dá větší jistotu ohledně budoucí hodnoty peněz. Firmy se v reakci na dovezený inflační šok nebudou tolik předbíhat ve zdražování.

Obnovení reputace ČNB nepomohou projevy radních a fotky guvernéra s celebritami z amerických konferencí. ČNB musí ukázat na našich peněženkách, že to myslí s cenovou stabilitou vážně. „Dováženou“ inflaci přes rok ignorovala. Stejně nechť zachází i s dováženou deflací. Poté doufejme, že zvládne udržovat dlouhodobě kladné úroky i po odečtení inflace.