Článek
V posledních týdnech se v mediálním prostoru objevila zajímavá diskuze o případné roli devizových rezerv České národní banky jako zdroje financování veřejných investic. Faktem je, že devizové rezervy ČNB jsou relativně velké: kolísají kolem hodnoty tří bilionů korun a shodou okolností jsou tak svojí velikostí podobné aktuální výši veřejného dluhu.
Je proto jen přirozené, že v momentě, kdy veřejné finance procházejí bolestivou ozdravnou kúrou, vyvstávají otázky, zda a případně jak by mohly být ve prospěch veřejných financí zapojeny. Proč by vlastně měla centrální banka „sedět“ na rezervách a utěšeně se dívat, jak jí díky výnosům z nich rostou, zatímco ostatní složky státu mají napjaté rozpočty?
Odpověď je potřeba začít tím, co devizové rezervy nejsou. Označení „rezervy“ totiž může svádět k představě, že se jedná o jakousi rezervní sumu uloženou stranou pro případ nouze, podobně jako lze mít odloženou „bokem“ rezervu v rodinném rozpočtu. Některé země skutečně mají takové fondy, ve kterých se kumulují prostředky obvykle vzniklé z nerostného bohatství nebo z minulých investic – jako například norský Vládní penzijní fond, jehož majetek odpovídá asi 1,5 % hodnoty všech kotovaných akcií na světě. A takový fond může (a také tak činí) více nebo méně podpírat rozpočet. Jenže devizové rezervy ČNB fondem tohoto typu nejsou.
Aktuální vysoký objem devizových rezerv vznikl tak trochu jako vedlejší produkt minulé měnové politiky, kdy centrální banka z mnoha důvodů nakupovala cizí měnu. Důvody nákupů cizí měny byly rozmanité a někdy diskutabilní: ať již se jednalo o tzv. kurzový závazek (tj. fakticky umělé oslabení koruny v letech 2013 až 2017), nebo o odkup čistého přílivu evropských prostředků. Podstatné ale je, že spolu s nakoupenými rezervami rostl i dluh ČNB, který má vůči bankovnímu sektoru. Centrální banka totiž nakoupila rezervy za nově emitované koruny, které obratem z trhu stáhla tak, že nabídla komerčním bankám, aby si je u ní fakticky uložily.
Zjednodušeně lze říci, že naše devizové rezervy jsou vlastně nakoupeny na dluh, který je dnes nemálo úročený. Z toho je patrné, že kromě výnosů má držba rezerv i své náklady. Devizové rezervy jsou prostě nedílnou součástí bilance centrální banky, nikoliv něčím, co ČNB pouze spravuje tak, jako když investiční společnost spravuje (odděleně od svého majetku) prostředky svěřené jí investory. Jsou tedy sice výnosným aktivem, ale proti němu existuje úročený dluh.
Faktem ale je, že zatímco dluh je úročen krátkodobým úrokem, rezervy mohou být zainvestovány do dlouhodobých a rizikovějších instrumentů, takže v průměru by měly vydělávat více, než jaké jsou úrokové náklady na rezervy. Nemohl by tedy alespoň tento rozdíl ve výnosech a nákladech pomoci veřejným financím? Odpověď je, že ano: systém je tak ostatně aktuálně nastaven.
Nejdřív se musí zaplatit ztráty
Podle zákona si totiž ČNB svojí činností hradí své náklady (nejen personální, ale mimo jiné i náklady na výrobu a správu oběživa), naplní své rezervní fondy a vše, co je nad to, odvede vládě. Vlastně se jedná o svého druhu dividendu. Nicméně to platí ale pouze tehdy, pokud ČNB nemá kumulovanou ztrátu z předchozích let. Jenomže právě to je její aktuální situace: není žádným tajemstvím, že v důsledku zhodnocení koruny vůči rezervním měnám a v současnosti také v důsledku vysokých úrokových nákladů na boj s inflací kumulovala ČNB značnou ztrátu. Dokud tedy tuto ztrátu centrální banka svými budoucími zisky neuhradí (a nutno říci, že to bude běh na dlouhou trať), nelze rozumně doufat, že bude do státního rozpočtu přispívat.
Jistěže platí, že čím větších výnosů z rezerv bude ČNB dosahovat, tím dříve bude ztráta uhrazena, a tím dříve a tím větší „dividendu“ by mohla banka vládě odvádět. Měla by se tedy banka snažit o co nejvyšší výnos? Ani centrální banka se nemůže vyhnout volbě, které musí čelit všichni ostatní investoři: dilematu mezi výnosem a rizikem.
Investiční horizont ČNB je dlouhý a objem rezerv (ve vztahu k našim potřebám) vysoký, což by hovořilo ve prospěch výnosnějších, a tedy rizikovějších instrumentů, jako jsou akcie. Na druhou stranu rezervy mají nadále svoji rezervní funkci v tom smyslu, že banka musí mít možnost je v dostatečném množství použít, nabyde-li dojmu, že je to třeba pro stabilizaci kurzu koruny nebo pro další měnověpolitické účely. Nejde ani tak o to, že by rizikovější instrumenty byly nelikvidní, protože akcie zařazené do světových akciových indexů lze prodat snadno. Spíše jde o to, že okamžik, kdy by banka chtěla rezervy použít, bude právě tím okamžikem, kdy se světové akciové trhy budou propadat, a prodej akcií by tak přišel v tu nejméně vhodnou chvíli. K tomu by mohlo dojít například tehdy, kdy bychom čelili nějaké podstatné zahraniční krizi, tak jako jsme to viděli při vypuknutí války na Ukrajině.
Pro banku jako pro každého investora má zkrátka svoji hodnotu nejen průměrný výnos, ale i jeho stabilita (nebo naopak nestabilita) v čase. Volbu mezi rizikem a výnosem však nelze nijak definitivně optimalizovat nějakým vzorcem, protože se dotýká preferencí. ČNB tak musí tuto volbu stále vyhodnocovat a případně přehodnocovat s tím, že si je plně vědoma toho, že její výsledky jsou nakonec součástí veřejného sektoru.
