Článek
Turbulence, které jsme v posledních týdnech viděli na finančních trzích, rozkývaly portfolia mnoha investorů a nemohly se nedotknout ani toho největšího v zemi, tedy devizových rezerv spravovaných ČNB. Zatímco loňský rok ČNB skončila v zisku 151 miliard korun (a správa portfolia bez vlivu kurzu k němu přispěla 161 miliardami), od začátku roku do konce první dubnové dekády má banka ztrátu 58 miliard.
Výkyvy v takovém rozsahu jsou logickou cenou za velikost rozvahy (více než 3,5 bilionu korun) a viděli jsme je i v minulosti – namátkou uveďme situaci, kdy před Vánocemi roku 2023 banka čelila ztrátě 55 miliard, aby o pár dnů později uzavřela tento rok ziskem 55 miliard. Ale co nás v tomto ohledu naučily současné bouře na finančních trzích? Kvalitativně nic moc nového, spíše prověřily staré známé pravdy.
Především potvrdily důležitost diverzifikace. To bylo patrné mimo jiné i na tom, jak odlišně se vyvíjely jednotlivé akciové trhy. Mezidenní změny jednotlivých akciových indexů jdou často ruku v ruce, takže by se mohlo zdát, že rozkládat akciové portfolio do více trhů je nadbytečné. Ale během týdnů nebo měsíců se rozdíly mezi indexy mohou naakumulovat do značných rozměrů. V tabulce níže uvádíme srovnání dosavadních letošních výkonností indexů, do jejichž akcií ČNB investuje. Zatímco americké nebo japonské indexy poklesly razantně (a odmazaly tak část svých loňských zisků), evropské akcie si naopak hodnotu z větší části zachovaly.
Další známou pravdou je fakt, že změny cen akcií na jedné straně a cen dluhopisů na straně druhé se navzájem kompenzují pouze nedokonale. Pravidlo, že „když ceny akcií klesají, tak ceny dluhopisů rostou (a naopak)“, je založeno na tom, že v krizích úroky klesají a naopak rostou v konjunkturách. Pravidlo tak nemůže platit na denní bázi, ale ani na bázi měsíců nebo let – tuto skutečnost ostatně silně pocítila ČNB v roce 2022, kdy ceny obou druhů aktiv poklesly současně.
V uplynulých dnech tak akcie i dluhopisy šly někdy společně, jindy proti sobě. To nic nemění na tom, že v delším období toto pravidlo přibližně platí a negativní korelace mezi oběma druhy aktiv pomáhá ke snížení rizikovosti portfolia jako celku. Ve směru stabilizace celkové hodnoty portfolia tentokrát zafungovalo i zlato, které ČNB v posledních letech přikoupila.
Zisky a ztráty ČNB popsal Jiří Nádoba zde:
V neposlední řadě dokumentoval vývoj v posledních týdnech banální skutečnost, které jsme si v ČNB až příliš dobře vědomi. Totiž že korunová hodnota investičních nástrojů přímo závisí na kurzu koruny. Čím je koruna silnější, tím je korunový výsledek horší a naopak. A tak zatímco posilování dolaru (primárně vůči euru, ale potažmo i vůči koruně) v roce 2024 přispělo k hospodářskému výsledku zhruba 86 miliardami, ústup dolaru v letošním roce si bere tyto korunové zisky zpět.
Závislost hospodářského výsledku na fluktuacích koruny a výkyvech cen dluhopisů a akcií oživuje také starou otázku, do jaké míry je hospodářský výsledek „pouze účetní“ a do jaké míry je „reálný“. Dojem, že účetní výsledek není dost skutečný, zřejmě vzniká z toho, že některé položky výsledku již byly realizovány např. provedením obchodu, přijetím platby nebo uhrazením nákladů a v tomto smyslu jsou „reálné“. Naproti tomu jiné položky realizovány nebyly, jsou výsledkem účetního přecenění, ale protože aktiva zůstávají v bilanci, může se jejich hodnota v budoucnu ještě zásadně změnit. A skutečně může být užitečné rozlišovat realizované a nerealizované výnosy a náklady, ale proto ještě není účetní výsledek nereálný.
Naopak, účetní výsledek odráží co nejpřesněji aktuální hodnotu majetku a závazků a je třeba ho brát jako fotografický snímek, který poskytuje informaci platnou k danému okamžiku. Kdybychom najisto věděli, že hodnota některých položek se v budoucnu tak či onak změní, mohli bychom argumentovat, že taková fotografická momentka zachytila jen přechodný stav, ale že „reálně“ je situace přece jiná. Ale nic takového nevíme. Naprostá většina z objemu aktiv v bilanci ČNB má svoji aktuální tržní cenu, a protože na trzích (zjednodušeně řečeno) je „dnešní cena nejlepším odhadem ceny zítřejší“, platí, že ona účetní fotografie je právě to nejreálnější, co máme k dispozici.
Konečně jinou věcí k připomenutí je, že devizové rezervy nejsou svojí povahou tzv. sovereign fondem (suverénní investiční fond, který je vlastněn státem, pozn. red.) ve stylu norského Vládního globálního penzijního fondu nebo fondů ropných zemí. Naše devizové rezervy nevytryskly ze země a proti nim stojí na pasivní straně bilance ČNB závazek vůči domácím bankám v podobě stahovacích repo operací. Při určitém zjednodušení tak lze ve zkratce říci, že naše devizové rezervy jsou vlastně vypůjčené, i když jsou v cizích měnách a dluh je naopak korunový.
Hospodářský výsledek ČNB byl, je a bude v absolutním vyjádření rozkolísaný. V každém případě ale není na místě ani panikařit při propadech, ani vymýšlet, jak využít zisky na sanování veřejných financí v okamžiku, kdy je centrální banka sice v zisku, ale zbývají jí ještě stamiliardy k uhrazení minulých ztrát. ČNB již učinila kroky jak na straně aktiv (např. zvyšování podílu akcií), tak na straně pasiv (neúročení a zvýšení povinných minimálních rezerv bank držených u ČNB), aby úhradu minulých ztrát trochu urychlila. Cenou za to je určité tržní riziko, tedy riziko výkyvů, kterými si právě procházíme.
Především je ale potřeba připomenout tu nejdůležitější věc: Hlavní úkol a cíl ČNB je v hlídání cenové stability, tomu je také vše podřízeno a centrální banka v tom nehodlá polevit.
