Jsou úrokové sazby ČNB ve srovnání s inflací opravdu nezvykle nízké?

Ve veřejném prostoru probíhá v posledních měsících živá debata na téma, zda nejsou měnověpolitické sazby ČNB vzhledem k vývoji inflace a inflačních očekávání na příliš nízké úrovni. Část diskutujících se odvolává na koncept reálné sazby, tedy nominální sazby očištěné o inflaci. To je zcela v pořádku, neboť koncept reálné sazby je dobrým vodítkem pro to, jak přísně či uvolněně měnová politika v ekonomice působí. K výpočtu reálné úrokové sazby se dá nicméně přistupovat různými způsoby, zejména pokud jde o míru inflace (skutečnou nebo očekávanou, odvozenou z indexu spotřebitelských cen či jiného cenového indexu) i typ úrokové sazby.

Pozn.: Inflace v meziročním vyjádření. Zdroj – data ČNB a ČSÚ

Komentáře ohledně měnové politiky se často odvíjí od prostého porovnání měnověpolitické sazby a výše celkové inflace odvozené z indexu spotřebitelských cen, případně z užšího měřítka jádrové inflace. Vývoj těchto ukazatelů v posledním čtvrtstoletí prezentuje graf 1. „Ex post“ reálnou úrokovou sazbu vypočítanou z těchto ukazatelů pak graf 2. 

Ex post reálná měnověpolitická sazba odvozená z celkové inflace byla v České republice zpravidla kladná do roku 2007, při použití jádrové inflace pak až do roku 2014. Pak již byla prakticky setrvale záporná. Nebyla to specificky česká záležitost. Podobný vývoj lze vysledovat u většiny vyspělých zemí včetně eurozóny.

Pozn.: Od dvoutýdenní repo sazby je odečtena meziroční inflace pro daný měsíc – tedy růst cen za uplynulých 12 měsíců.

Ekonomové se shodnou na tom, že vhodnějším konceptem jsou reálné sazby v „ex ante“ vyjádření (tedy před událostí, pozn. red.). Zde jsou úrokové sazby očištěny o inflaci, která je teprve očekávána, nikoliv o inflaci, která už se stala. Inflace, kterou odvozujeme ze zveřejněných dat Českého statistického úřadu, je věcí minulosti. Na dnešní rozhodnutí lidí a firem, jestli více spořit, či naopak utrácet, vytvářet rezervy, či na dluh investovat, již zásadní vliv nemá. Na tato rozhodnutí mají vliv úrokové sazby, do nichž jsou promítnuta očekávání, výhledy či prognózy inflace do budoucna. Ještě přesněji v té budoucnosti, která se kryje se splatností příslušné úrokové sazby.

Střadatel přemýšlí, zda mu nabízený úrok pokryje alespoň očekávanou inflaci. Firma zvažuje, zda se jí dnešní investice při nabízené sazbě vyplatí, když za rok bude prodávat za očekávané ceny. Proto jsou pro rozhodování o nastavení měnové politiky tak důležité inflační prognózy a očekávání. Minulá inflace v tom nehraje až tak zásadní roli a odečítat ji od úrokových sazeb, které platí od teď do budoucna, nedává moc velký smysl.

Pozn.: od dvoutýdenní repo sazby je odečtena meziroční inflace očekávaná za rok – tedy růst cen za následujících 12 měsíců.

Při výpočtu ex ante reálné úrokové sazby lze použít několik měřítek očekávané inflace, v důsledku čehož mohou být výsledky dosti odlišné (jak je vidět v grafu 3). Pro nás je přirozené začít s vlastní prognózou inflace, kterou publikuje ČNB. Ta očekává ode dneška za rok inflaci 2,3 %. Od února letošního roku se toho podle odborného aparátu ČNB v dodatečné inflaci příliš neodehraje – téměř vše se již stalo začátkem roku. Sem spadá zejména zvýšení cen energií na cenové stropy určené vládou, ale i další novoroční úpravy ceníků postihující jiné části spotřebního koše. Z tohoto pohledu jsou již nyní ex ante reálné sazby zřetelně kladné a dosahují 4,7 %. Jinými slovy, měnověpolitické sazby nyní převyšují míru očekávaného zdražování v blízké budoucnosti.

Podobný pohled nabízí i ex ante reálné sazby vyjádřené na základě inflačních očekávání analytiků finančního trhu. Jde o skupinu expertů, kteří jsou nezávislí na ČNB a jsou za přesnost svých prognóz placeni. Na ročním horizontu očekávají inflaci 4,8 %. To je více, než očekává ČNB, ale ne nějak dramaticky. Vzhledem k aktuálnímu nastavení měnověpolitických sazeb to značí, že reálná sazba se v tomto vyjádření posunula nad dvě procenta, tedy nejvýš od samotného začátku provádění příslušného šetření mezi analytiky.

Trochu komplikovanější je to s inflačními očekáváními nefinančních podniků. Ta se sbírají čtvrtletně a na konci loňského roku dosahovala v ročním ještě přes deset procent. Reálná úroková sazba tak vycházela stále dosti záporná. Pokud však těchto deset procent zahrnovalo očekávané lednové přecenění ve výši šesti procent (meziměsíčně), zbývá z něj pro zbytek roku již také docela málo – srovnatelně s lednovým výhledem analytiků. Na výsledky nového šetření podniků si však budeme muset počkat až do března.

Proč ale zůstávat jen v českém prostředí? Nastavení měnověpolitických sazeb reálnou ex ante optikou lze hodnotit v mezinárodním kontextu. Vzájemně konzistentní prognózu inflace pro širší vzorek zemí pravidelně vydává OECD. Ta poslední pochází z listopadu 2022 a lze z ní vyčíst pro nás důležitou prognózu inflace na ročním horizontu – tedy pro začátek roku 2024.

Kde se tedy nachází ex ante reálné sazby ČNB ve srovnání s ostatními zeměmi OECD? Pro někoho možná překvapivě téměř na špici. Kladné reálné sazby vzhledem k inflaci očekávané v ročním horizontu totiž v mezinárodním srovnání vůbec nejsou běžné, většina zemí se nachází stále v záporném pásmu.

V tomto pomyslném měřítku přísnosti měnové politiky se Česká republika nachází hned za Maďarskem a USA. Eurozóna jako celek, resp. Evropská centrální banka, se i přes své prezentované odhodlání k boji s inflací nachází až ve druhé polovině žebříčku. Některé členské země eurozóny (Pobaltí a Slovensko) se vzhledem k vysoké očekáváné inflaci a stále relativně nízkým sazbám Evropské centrální banky nacházejí na úplném chvostu.

Reálné ex ante úrokové sazby se z historického pohledu v současnosti nenacházejí na neobvykle nízkých úrovních. Ex post pohled, který srovnává dnešní úrokové sazby (platné do budoucna) s minulou inflací, je zavádějící, protože dohromady míchá odlišná období.

Je samozřejmě možné, že aktuální inflační očekávání se nenaplní. Jenže v malé ekonomice typu ČR se inflace v budoucnosti nakonec může ukázat nejen vyšší, než jsme si dříve mysleli, ale i citelně nižší. Při posuzování přísnosti měnových podmínek se proto musíme dívat i na vývoj měnového kurzu.

Vzhledem k tomu, že koruna vůči euru v posledních měsících převážně posilovala (a to i přesto, že Evropská centrální banka zvyšovala sazby), považujeme celkové měnové podmínky za docela restriktivní. Na druhé straně platí, že zejména trh práce zůstává stále poměrně napjatý, což představuje nezanedbatelné proinflační riziko. Rozhodování, zda je třeba měnovou politiku dále zpřísnit, musí v takové situaci probíhat citlivě, jako na těch pověstných lékárnických vahách.