Článek
Stát musí umět splatit dluh. To je podmínka ekonomických modelů, ve kterých jsou lidé racionální. Máme dva takové hlavní modely a podle obou přijde hospodářské zemětřesení. V prvním začne stát hospodařit s rekordními přebytky. Ve druhém se hodnota peněz zřítí na nulu.
Proč? Reálná hodnota státního dluhu se musí rovnat současné hodnotě přebytků. Na levé straně rovnice je dluh vydělený průměrnou cenovou hladinou, tedy indexem spotřebitelských cen. Na pravé straně je tok budoucích přebytků vydělený úrokovou sazbou. Pokud rovnice neplatí, stát je nesolventní. Racionální investor nepůjčí tomu, kdo nemůže splatit.
Rovnice platí jak v tradičním modelu novokeynesiánském, tak v novější fiskální teorii. Rozdíl je v příčině a následku. Podle novokeynesiánců vláda upraví budoucí přebytky tak, aby současná cenová hladina dávala smysl. Ve fiskální teorii se naopak ceny přizpůsobí očekávanému hospodaření vlády.
Peníze jsou kryté budoucími přebytky. Ano, stát nakonec musí generovat přebytky, alespoň před započtením nákladů na obsluhu státního dluhu. Jinak je celá pravá strana rovnice záporná a peníze nemohou mít hodnotu. Nestačí tedy ani výrazné snížení deficitu z loňských 360 miliard. Ani malé setrvalé deficity nejsou slučitelné s cenovou stabilitou.
Ztracené přebytky
Náš dluh se blíží třem bilionům korun. Podle rovnice mu musí na pravé straně rovnice odpovídat přebytky o tomto součtu plus úroky z úroků. A teď zpátky do reality: podle prognózy Národní rozpočtové rady přebytky nebudou. Naopak, do 50 let naroste dluh na trojnásobek výkonu země. Naše peníze tak nekryje nic.
Věříme-li prognóze rozpočtové Rady a fiskální teorii, budou zítra ceny nekonečné, aby rovnice fungovala a reálný dluh spadl k nule: ceny jsou jmenovatelem levé strany rovnice. Připomíná to akcie. Jakou hodnotu má akcie navěky ztrátové firmy? Nula, firma zbankrotuje. Novokeynesiánec očekává, že vláda tomu zabrání a přebytky zajistí.
Peníze ale dnes hodnotu mají, což mohou vysvětlit tři příběhy. Zaprvé, investoři jsou radikálně optimističtější než prognóza Rady. Věří, že stát nakonec udělá správnou věc. Mohou též doufat, že ČNB investuje naše devizové rezervy do akcií. Při rezervách velikosti státního dluhu a historicky běžném výnosu to může stačit.
Podle zákona totiž musí ČNB odvádět zisk do státního rozpočtu. Samozřejmě nejdříve musí uhradit svou ztrátu. Navíc krátkodobě se ztráta může ještě zvýšit s tím, jak akcie kolísají. Ale pokud výnosy akcií budou v průměru aspoň trochu podobné jako za posledních 200 let, ČNB bude v horizontu 10 let vysoce zisková.
Přecenění peněz
Zadruhé, investoři se nemusejí chovat racionálně. Pak by v ekonomice bylo možné všechno. Státní dluh může mít pro investory hodnotu sám o sobě, nehledě na budoucí nekladný cash flow, třeba jako zlato, moderní umění či bitcoin. Nebo lidé vědí, že stát je nesolventní, ale myslí si, že to nevědí ostatní.
Zatřetí, třeba přecházíme do nové rovnováhy. Světová inflace může být počátek uvědomění, že státní dluhopisy (a tedy ani peníze) nemají hodnotu. K tomu vlády pomalu docházejí odpovědnosti, aby peníze příště nějakou hodnotu měly. Po zadlužení je čas splácet, jak ví každá rodina s hypotékou. Možná přijde i deregulace à la Reagan a vyšší růst.
Vsadil bych na kombinaci příběhů. Nejsme plně racionální a potrvá, než peníze přeceníme. Hodnota dluhu klesne, inflace se ještě zvýší. Nedojde ale k hyperinflaci, protože před ní dáme přednost daním, úsporám a deregulaci. ČNB investuje většinu rezerv do akcií, čímž výhledově ucpe kus díry ve státní pokladně.
Jedno ale už víme jistě: stát dluh splatit musí, ať už přebytky, nebo inflací. Samozřejmě? Ještě v roce 2019 vlivný francouzský profesor Olivier Jean Blanchard vyhlašoval, že dluh může být zdarma. Stejný Blanchard chce dnes zvýšit inflační cíl centrálních bank. To by znamenalo lehčí obsluhu dluhu – ale rezignaci na systém tvářící se jako cenová stabilita.
