Článek
Čtete ukázku z newsletteru Cash Only, ve kterém Martin Jašminský, Zuzana Kubátová, Jiří Zatloukal a Jiří Nádoba každý pátek komentují dění v českém byznysu. Pokud vás Cash Only zaujal, přihlaste se k odběru newsletteru.
Na jméno Pavol Povala jsem narazil při čtení knihy Michaela Howella Capital Wars: The Rise of Global Liquidity. Howell je veterán finančních trhů, který začínal s legendami jako Henry Kaufman, a v úvodu své knihy zmiňuje, že Povala patří k lidem, kteří ho výrazně ovlivnili. Nezbylo než slovenského ekonoma kontaktovat.
„Howell byl jedním z mých doktorandů a v určitou chvíli jsem si uvědomil, že je docela hvězda. Byla to velmi netypická situace, když je vám třicet let a vašemu doktorandovi jednou tolik. Ale bylo to nesmírně zajímavé, protože můj pohled byl akademický a on těch třicet let na trzích skutečně prožil,“ vypráví Povala ze své londýnské kanceláře Norges Bank Investment Management, firmy, která spravuje norský státní penzijní fond s majetkem 1,6 bilionu dolarů.
Akademickou dráhu na Birkbeck University v Londýně Povala opustil tři roky po dokončení dizertace a začal pracovat pro norský státní fond, kde se postupně vypracoval na šéfa výzkumu. Norský fond je největším státním fondem na světě, před čínskými fondy i ropnými fondy z Perského zálivu. Pro norský stát spravuje historické příjmy z ropy a zemního plynu a jeho investiční horizont je „nekonečný“.
Povala zodpovídá za to, aby fond nesl dobrý výnos, a společně s kolegou vede tým, který řeší, kam investovat. „Zabýváme se strategickou alokací aktiv pro celý norský fond, kolik bychom měli mít investováno, do jakých tříd aktiv, jak bychom měli portfolio optimálně nastavit v širokých parametrech,“ vypráví Povala, který má na Slovensku čestnou funkci v Radě vlády pro vědu, techniku a inovace a v minulosti se podílel na tamní důchodové reformě nebo třeba otázkách likvidity slovenského státního dluhu.
Druhá studená válka
„Výchozím bodem pro naše investice je diverzifikace a zase diverzifikace. Investování do všech tříd aktiv, která jsou dostatečně velká, a prostě nedělat velké sázky (na jednotlivé akcie, bondy apod.). Ten princip vychází z toho, že je velmi těžké nějak výrazně porazit trh,“ pokračuje Povala.
Na finančním trhu je spousta hráčů, kteří shromažďují informace, takže trh je velmi těžké překonat, pokud se investor vyloženě nesoustředí na konkrétní třídy aktiv, geografickou oblast či sektor. „My se nesnažíme najít další Teslu nebo další Amazon a dát do těchto akcií hromadu peněz,“ říká.
Norský státní fond přináší slušné výnosy.
O to víc se soustředí na potenciální systémová rizika, která by mohla výrazně snížit hodnotu portfolia fondu. Povala a jeho tým vytvářejí zátěžové testy portfolia, v jejichž rámci modelují potenciální negativní makroekonomické scénáře.
„Dívali jsme se na například na to, kdyby se zhoršila situace mezi Čínou a Tchaj-wanem – interně jsme to nazvali ‚druhá studená válka‘ – tedy, že se svět znovu rozdělí na dva bloky, čínský a americký. Dnes přitom hlavní riziko nespočívá v přímém válečném konfliktu, ale například v tom, že budou restrikce na polovodiče, na určitá odvětví, a svět se bude oddělovat,“ říká.
Byla by to analogická situace, která nastala po ruské invazi na Ukrajinu v Rusku, ale v mnohem větším měřítku. Investoři, kteří měli v Rusku kapitál, ho mohli rovnou odepsat, protože se výrazně snížila šance, že ho v plné výši ještě někdy uvidí. V přímém přenosu jsme to viděli u tuzemských finančních skupin, například PPF či J&T, které své majetky v Rusku prodávaly výrazně pod předválečnou cenou.
Druhým scénářem je dluhová krize kvůli vysokým reálným úrokovým sazbám a vysokému zadlužení. „Představte si, že zadlužené státy mají problém s refinancováním dluhu a současně má problém s dluhem v realitním sektoru Čína, přičemž kombinace těchto věcí způsobí vleklou a hlubokou recesi na Západě, kde jsou země značně zadlužené, i v samotné Číně,“ vyjmenovává Povala.
Posledním relevantním scénářem je přecenění rizika současných prémií u akcií, které jsou dnes na historicky nízké úrovni. (Akciová riziková prémie označuje nadvýnos, který investice do akciového trhu přináší oproti bezrizikové sazbě například do státního dluhopisu.)
„Historicky se riziková prémie na akciích pohybovala zhruba na úrovni 3, 4 či 5 %. Když se však podíváte na odhady rizikové prémie při investování do akcií, tak na některých trzích, zejména v Americe, se blíží nule. Proto je cena akcií tak vysoká. Představte si ale, že se ta prémie vrátí na své historické úrovně. To je věc, která je jedním z velkých rizik pro příštích několik let,“ vypráví Povala. Všechny tyto rizikové scénáře by způsobily propady finančních trhů nikoli o jednotky, ale o desítky procent. Začal by masivní výprodej akcií.
Na periferii
Norský státní fond obchoduje především na vyspělých trzích Ameriky, Evropy či Japonska, které jsou hluboké a může na nich nakupovat velké objemy aktiv, aniž by nějak výrazně „zahýbal“ s trhem. Kapitálové toky volné likvidity, o nichž mluví ve své knize Howell jako o horkých penězích, však mají o to větší vliv na finančně nerozvinuté země jako je Česko, Slovensko, či Jihoafrická republika.
Spouštěčem přesunů kapitálu jsou kroky velkých centrálních bank v čele s Federálním rezervním systémem, Evropskou centrální bankou, japonskou a někdy čínskou. Tyto banky nastavují v ekonomice úrokovou sazbu či nakupují a prodávají aktiva, pro což se vžilo označení kvantitativní uvolňování. „Dávají impuls zbytku finančního systému a kapitálové toky postupně jdou na menší a menší trhy, takže v kratším horizontu to může být na nerozvinutých trzích velký problém,“ říká Povala.
Je proto velmi důležité, jakým způsobem jsou financovány firmy či státní dluh a odkud přichází kapitál, který financuje ekonomiku. Obranou proti odlivu kapitálu je podle Povaly „mít rozvinutý domácí finanční trh“ a mít také dostatek kapitálu v domácí ekonomice. „Myslím si, že celkově podceňujeme – hlavně u menších ekonomik – význam toho, aby země měla dobře financovaný dluh, respektive měla hodně domácího kapitálu a rozvinutý domácí finanční trh,“ říká.
Podařilo se to například Švédsku nebo Singapuru, historicky silný kapitál má z malých zemí Švýcarsko. Tyto státy dokázaly vytvořit celý ekosystém, který financuje domácí ekonomiku, aniž by se musely spoléhat na externí investory, jejichž nálady jsou vrtkavé.
Podle Povaly se však postupně mění ekonomická ortodoxie, která donedávna hlásala, že kapitál je mezinárodní a nemá mít hranice. I v Mezinárodním měnovém fondu už jsou teď lidé, kteří celý život studovali právě kapitálové toky, takže rétorika fondu je dneska jiná než před deseti či patnácti lety. Ve svých studiích dávají najevo, že kapitálové kontroly už nejsou tabu a že kapitál, který rychle přiteče do ekonomiky, je v ní potřeba nějakou dobu udržet, aby to nezpůsobilo výrazné škody.
„Jedním z těch návrhů je, že když chcete kapitál po roce vyvést například z České republiky, tak zaplatíte na výstupu nějakou daň. Ale když ho v Česku necháte 10 let, tak nemusíte platit nic,“ dodává finančník, který žije v Londýně, ale na Slovensko cestuje dvakrát či třikrát ročně, například na nedávné prezidentské volby.
Česka se nebezpečí horkého kapitálu týká například v případě státních dluhopisů, jejichž část drží zahraniční investoři, nebo nově v případě výkyvů na mezibankovním trhu eurozóny, kam si banky chodí půjčovat zdroje vůči masivním eurovým úvěrům, které poskytovaly v minulých letech.
Zajímají vás investice do zdravotnictví, situace automobilek nebo energetické reformy? Přihlaste se k odběru Cash Only a kompletní newsletter budete každý pátek dostávat do své schránky.
