Článek
Po razantní české centrální bance a lehce opozdilé americké se také Evropská centrální banka konečně zabývá otázkou, jak naložit s vysokou a odolnou inflací. Po letech spánku se kvůli tomu ale opět probouzejí dluhové problémy některých států ze skupiny nazývané nehezky PIGS (Portugalsko, Itálie, Řecko a Španělsko). A přibližuje se chvíle, kdy jejich neudržitelné zadlužení bude konečně potřeba vyřešit.
Postoj ECB k inflaci se zpožděním kopíruje postupný přerod polské nebo americké centrální banky, které jsme mohli sledovat v posledních měsících minulého a prvních měsících letošního roku. Nad prvním vzedmutím inflace během roku 2021 evropští centrální bankéři ve Frankfurtu – tak jako dříve ti ve Varšavě či ve Washingtonu – jen mávli rukou s tím, že je toliko „přechodné“. A že inflace zmizí stejně rychle jako se objevila.
Jakkoli se to již dnes zdá neuvěřitelné, tehdy se skutečně mohutně slibovalo, že měnové opium v podobě nulových, či dokonce záporných úrokových sazeb finančním trhům nikdo jen tak brát nebude. Ještě v září 2021 se guvernér polské centrální banky opájel přechodností inflace a hlásal, že v roce 2022 bude z pohledu vývoje cen všechno v pořádku. Ve stejné době nikdo z členů americké centrální banky nečekal v roce 2022 více než dvojí růst sazeb. A ve Frankfurtu stále opakovali, že sazby zůstanou negativní i v roce 2022.
Jenže inflaci se vůbec nechtělo klesat. Právě naopak. V eurozóně byla třeba německá spotřebitelská inflace v květnu nejvyšší za 40 let. Co je ještě horší, vzlíná i inflace poptávková, která v květnu dosáhla historického maxima (3,8 procenta). Při historicky nejnižší míře nezaměstnanosti (6,8 procenta) si tak eurozóna začíná zahrávat se stabilitou inflačních očekávání. Do čehož zapadá i skutečnost, že v prvním letošním čtvrtletí výrazně narostl index sjednaných mezd.
Pro ECB se tak v posledních týdnech stalo už zcela neudržitelným nadále živit iluzi přechodnosti inflace. Už v říjnu minulého roku náhle zatroubila k ústupu polská centrální banka. Letos v červnu Fed v panice zvýšil sazby tempem neviděným od roku 1994. A nyní snad konečně začíná ústup z dosud zarputile hájených holubičích pozic i ve Frankfurtu.
Šéfka ECB Christine Lagardeová, která ještě loni v prosinci mluvila o utažení měnové politiky během roku 2022 jako o „krajně nepravděpodobném“, dnes říká, že ECB zvedne sazby v červenci o čtvrt a v září ještě o půl procentního bodu.
Ano, ve světle osmiprocentní inflace v eurozóně či dvouciferné v Pobaltí to vypadá spíš jako vtip. Ale ECB nemůže jinak, protože je ve velmi svízelné situaci. Na jedné straně má eurozóna svůj sever, který potřebuje mnohem vyšší sazby ke zchlazení svých přehřívajících se ekonomik. Na straně druhé jsou ovšem jižní státy měnové unie, pro které může být – kvůli jejich obřímu zadlužení – byť jen náznak mírného zvýšení sazeb likvidační.
Ilustrací budiž nedávný vývoj v Itálii. Výnosy jejích desetiletých dluhopisů narostly v reakci na ohlášený růst sazeb ECB na 4 procenta a vyvolaly paniku i v samotném Frankfurtu. Tamní centrální bankéři proto obratem usedli k rýsovacím prknům měnové politiky ve snaze najít mechanismus, který by zkrotil inflaci na severu, a přitom nezruinoval jih.
Jenže to je měnověpolitická snaha o kvadraturu kruhu, která žádné řešení nemá. V měnové politice je vždy někdo vítěz a někdo poražený. Někdo vyšší sazby unese a někdo ne. Ale vždy to platí v rámci ekonomiky jednoho státu. V případě ECB ovšem mluvíme o celých státech, jejichž případný dluhový kolaps je ve všech ohledech mnohonásobně závažnější než kolaps čehokoli v rámci jedné národní ekonomiky.
Eurozóna nikdy nebyla homogenní, dnes je heterogenní ještě více, než kdy byla. Rozptyl národních inflací je na míle vzdálen Maastrichtskými kritérii zamýšlené jednotě inflačního vývoje. Míra inflace v zemích platících eurem je rozkročena od 20 procent v Estonsku po 6 procent ve Francii. Stejně dramaticky se liší situace na jednotlivých trzích práce – od neexistující nezaměstnanosti v Německu po tu 13procentní ve Španělsku. V takové situaci se frankfurtští bankéři stanovením jednotné úrokové sazby zcela zjevně snaží o nemožné.
Jak z toho ven? Nejdříve snad trochu historie.
Eurozóna nevznikla jako optimální měnová oblast, jak ji známe z učebnic, nýbrž jako politický projekt. K tomu, aby se optimální měnovou oblastí stala, jí chybí příliš mnoho faktorů – například dostatečná mobilita pracovní síly. Především ale eurozóně v tomto směru chybí – či chyběl – fiskální federalismus, tedy rozpočtová autorita, která by finančními transfery mohla tlumit regionální rozdíly v dané měnové oblasti.
Až do dluhové krize po roce 2009 nahrazovaly neexistující fiskální federaci benevolentní dluhopisové trhy. Ty dělaly přesně to, co by jinak dělala ona fiskální autorita – vyrovnávaly rozdíly. Proto tekly velké peníze od německých bank k řeckým důchodcům či veřejným zaměstnancům, na financování infrastruktury v jižních zemích a podobně. Ano, cenou bylo rostoucí zadlužení příjemců. Jenže trhy správně odhadly, že kdyby padla kosa na kámen a jižní zadlužení se stalo velkým problémem, vlády eurozóny společně s ECB udělají „cokoliv, co bude potřeba“, aby bankrot jihu (a problémy věřitelů ze severu) odvrátily. Obchodníci s dluhopiosy vsadili (opět úspěšně) i na to, že ono „cokoliv“ může klidně obnášet i pád klíčového prvku finanční architektury eurozóny. Tedy Maastrichtských kritérií diktujících zejména přípustnou výši státního deficitu (3 procenta HDP) a celkového zadlužení (60 procent HDP).
Zrození mnoha nekonečných programů odkupů aktiv pod různými zkratkami (APP, OMT nebo naposledy v pandemii PEPP) bylo logickým výsledkem uhýbání Evropské centrální banky před realitou neexistence fiskální federace.
Dlouho to ovšem šlo docela lehce a zdálo se, že Maastricht, který už před svým definitivním pádem jen visel na okapu za konečky prstů, skutečně není potřeba. A že stoupenci moderní měnové teorie mají pravdu: bez ohledu na množství odkoupených dluhopisů inflace zůstávala nízká.
ECB proto bezstarostně přebrala od dluhopisových trhů jejich úlohu z první dekády existence eurozóny a stala se novou nivelizační autoritou. Jenže v pandemii se ohýnek, s nímž si ECB deset let zahrávala, rozhořel v požár. Naprostá ztráta zábran vlád při utrácení a bezbřehá ochota centrální banky vyhovět jejich fiskálním choutkám vytvořily výbušnou směs vysoké inflace a extrémního zadlužení.
Dnes tak ECB sice cítí čím dál větší potřebu utáhnout měnovou politiku, současně si však uvědomuje, že kvůli zadlužení jihu to nejde. Jinými slovy ECB se svou lehkovážnou, podbízivou měnovou politikou posledního desetiletí vmanévrovala do zrádných vod mezi Skyllou potenciálně kolabujícího jihu a Charybdou inflací rozzlobeného severu. Rozehrála masivní hru morálního hazardu, v níž státům skrze uměle nízké sazby a měnové financování jejich dluhu vždy pomohla. A nic kromě opatrných slov o nutnosti strukturálních reforem za to nevyžadovala.
Jediným řešením nyní je dohrát hru s ohněm do logického konce. Tím je parciální umazání dluhů členských států eurozóny. Ano, zní to děsivě. Ale je to nutné. Hlavně proto, že má-li se ECB zase vrátit ke standardnímu měnověpolitickému životu, musí si rozvázat ruce. S pouty vysokého zadlužení jihu na zápěstích se nezávislá měnová politika dělat prostě nedá.
Může samozřejmě zaznít námitka, zda k takovému kroku sahat v dobách zdivočelé inflace. Ale samotné umazání dluhu není proinflační. Peníze, které se skrze dluhy do ekonomik dostaly, tam už dávno jsou. Existence zadlužení naopak visí jako Damoklův meč nad schopností uskutečňovat nezávislou měnovou politiku a udělat to, co nyní je potřeba, tedy výrazně zvýšit sazby.
ECB má ve své bilanci dluhopisy za 1,7 bilionu eur nakoupené v rámci pandemického programu PEPP. Jen italských a španělských papírů z tohoto programu leží ve Frankfurtu dohromady za 470 miliard eur. Dále jsou tu dluhopisy za 2,6 bilionu eur z programu PSPP – italských a španělských je za 750 miliard. ECB tedy již nyní vlastní více než třetinu společného španělského a italského dluhu a více než třetinu celého dluhu eurozóny. Zadlužení eurozóny přitom v roce 2021 přesáhlo jeden celý roční hrubý domácí produkt.
To všechno ale neznamená, že ECB má k nutnému osekání dluhů přistoupit tak, jak k pomoci přistupovala dosud, tedy zadarmo. Právě naopak – výměnou za zcela bezprecedentní krok musí Frankfurt dostat skálopevné záruky, že jde o pomoc jednorázovou a že se morální hazard, který tato pomoc chtě nechtě zpečetí, nestane integrální součástí rozpočtové a měnověpolitické architektury eurozóny.
ECB by proto měla požadovat zrození Maastrichtu 2.0 s jasným cílem, a tím nemůže být nic jiného než společná rozpočtová politika. Ta je nutností nejenom vzhledem k lekcím z vývoje prvních dvou desetiletí eurozóny, v nichž se jasně ukázalo, že bez fiskální unie nemůže společná měnová politika fungovat. Zásadní je i poznání, že na největší výzvy budoucnosti – bezpečnostní, klimatické a další – rozpočtové politiky jednotlivých států nestačí.
Na cestě ke společné fiskální politice eurozóny bude nutné (a ECB musí nekompromisně požadovat) mnohé. Třeba ústavní dodatky v zemích, které dluhový odpustek využijí, stanovující pevné a nepřekročitelné stropy zadlužení. Právo vetovat národní státní rozpočty pro nově zřízený fiskální dohled eurozóny – to bude jakýsi předpokoj společné fiskální politiky. Určení postupu pro vyloučení nepoučitelných fiskálních hříšníků, protože euro nesmí být jednosměrka. A mnoho dalšího.
Je skutečně nejvyšší čas, aby ECB položila státům eurozóny na stůl nabídku, která se neodmítá. Alternativou je totiž jen permanentní inflace nebo kolaps zadlužených států.
