Komentář: Ani nové složení ČNB neunikne vyšším úrokům. A my dražším hypotékám

Spekulace ohledně potenciálních kandidátů do bankovní rady ČNB se v posledních týdnech staly předmětem obědových konverzací. Obměna v této klíčové instituci totiž přichází v jeden z nejkomplikovanějších momentů v novodobé historii. Nastupující guvernér napjatou situaci příliš neuklidnil. Místo jasně artikulované priority, že udělá vše pro zkrocení pádivé inflace, naopak prohlásil, že hodlá zastavit agresivní cyklus zvedání sazeb. Noví radní také vnáší do dalšího vývoje měnové politiky nejistotu – přestože se pro nižší sazby přímo nevyslovili, lze očekávat, že budou více holubičí než jejich předchůdci.

Položme si však zásadní otázku: Může ČNB zcela arbitrárně přestat zvyšovat úroky navzdory nepolevujícím inflačním tlakům? Česká republika je součástí propojeného globálního finančního systému. Monetární rozhodování nemůže probíhat izolovaně. Vnější prostředí tak do značné míry diktuje směřování sazeb. Nacházíme se ve fázi, kdy se k prvnímu hiku od roku 2011 chystá ECB. I ostatní banky v regionu CEE budou pokračovat ve zpřísňování politiky. ČNB by se tak najednou stala černou ovcí.

Mnozí namítnou, že sazby v ČR jsou mnohem vyšší než v eurozóně – ECB stále drží úroky v záporném teritoriu. Takový argument však ignoruje fungování finančních trhů. Za prvé si musíme uvědomit, že v ČR je inflace oproti eurozóně zhruba dvojnásobná. Dále platí, že současný stav měnové politiky i jeho očekávaný výhled je již zohledněn v kurzech řady instrumentů – od koruny po české vládní bondy. V posledních týdnech vidíme, že představitelé frankfurtské instituce začínají (konečně) volat po razantnější akci. Rada guvernérů na čtvrtečním zasedání úroky sice nezvýšila, od července však končí program nákupu aktiv a de facto se zavázala k hiku o 25 bps (čtvrt procenta) na svém příštím setkání. V následujících týdnech může ECB svou rétoriku kvůli nepříznivé cenové dynamice nadále vyostřovat. Pokud by v tomto momentě naopak ČNB udělala méně, než od ní trh očekává, následovalo by skokové oslabení koruny a nárůst výnosů vládních dluhopisů.

Zahraniční institucionální investoři, tedy fondy a banky, by se ve velkém zbavovali tuzemských vládních dluhopisů. Pokud by mezi nimi převážil názor, že tuzemská centrální banka neplní svůj mandát, vzrostla by jejich nedůvěra vůči českému státu. To by se projevilo roztažením kreditních prémií (tj. dodatečný výnos, který zohledňuje, že emitent dluhopisu nemusí dostát svým závazkům). Zároveň by se do dluhopisových výnosů zabudovaly inflační přirážky. Jelikož by burziáni vnímali, že národní banka nemá ceny pod kontrolou, požadovali by za držbu českých vládních bondů dodatečnou kompenzaci. Pro dluhopisového investora představuje eskalace inflačních prémií hororový scénář. Výnosy tuzemských vládních bondů by citelně vzrostly navzdory holubičí ČNB.

Občas zaznívá argument, že markantní část tuzemského vládního dluhu zůstává v portfoliích domácích finančních institucí, což poskytuje určitý stupeň ochrany vůči výkyvům globálního tržního sentimentu. Zahraniční investoři drží zhruba pouze 27 % tuzemských vládních bondů. Tato proporce zhruba odpovídá Itálii. Mnozí si ale jistě vybaví rok 2018, kdy pod vlivem politického rizika došlo k exodu globálních investorů z italských vládních bondů a jejich výnosy vyskočily dramaticky nahoru. Názor, že české státní obligace jsou imunní vůči náladám na trhu, není správný.

Zpřísňování politiky ze strany ECB povede k odlivu likvidity z finančního systému. Dojde k ukončení různých speciálních programů pro banky. V takovém prostředí by se narůstající kreditní riziko v ČR propsalo do zvýšení mezibankovních sazeb. V očích zahraničních investorů by se tuzemské peněžní ústavy staly rizikovější. Část portfolií zdejších finančních domů by byla kvůli rostoucím dluhopisovým výnosům přeceněna směrem dolů – to by taktéž přispělo k roztažení kreditních prémií. Od těchto mezibankovních sazeb se odvíjí například hypotéky. Představa, že by stopka ve zvedání úroků hypotéky zlevnila, je iluzorní. Vyšším sazbám zkrátka neutečeme.

Kromě toho by došlo k citelnému oslabení koruny a doprovodnému prohloubení inflačních tlaků. V minulosti platilo, že se státy snažily „ožebračit své sousedy“ prostřednictvím slabé měny, která pomáhala exportu. Nyní se však řada zemí začíná obávat neúnosného růstu cenové hladiny, a usiluje proto o kompetitivní posilování měn s cílem zredukovat importovanou inflaci. Obrat v rétorice ECB odstartovalo právě citelné oslabování eura vůči dolaru. Tyto skutečnosti ilustrují, k jak drastické změně v paradigmatu pod vlivem návratu inflace došlo.

Centrální banka tlumí hrozící pád koruny devizovými intervencemi. Na první pohled disponuje solidní palebnou silou – v devizových rezervách nakumulovala cca €160 mld. Ačkoliv se tato částka může zdát kolosální, musíme ji porovnávat s celkovou globální likviditou, která se počítá ve stovkách bilionů dolarů. Pokud by ČNB v prostředí alarmující inflace rozprodávala rezervy a zároveň se zdráhala zvyšovat sazby, nepochybně by se našly velké oportunistické fondy, které by začaly sázet na pokles kurzu koruny. Centrální banka by měla zpočátku navrch. S tím, jak by se sázky proti koruně stávaly oblíbenějšími a přidalo by se více hráčů, by však nakonec tento souboj prohrála. Následky pádu české měny by byly katastrofální.

ČNB musí v tuto chvíli udělat vše nezbytné pro nastolení stabilních cen. Kombinace zvyšování úroků společně s částečným rozprodejem rezerv představují efektivní nástroje. Centrální banka však svůj boj s inflací nezvládne sama. Bude potřebovat součinnost ze strany vlády. Ta by měla neprodleně přistoupit k fiskální konsolidaci. V současném prostředí se balíčky podporující spotřebu – např. příspěvky pro rodiny s dětmi, jeví jako naprosto scestné.

Na závěr si dovolím provokativní úvahu. Nejsem fanoušek dlouhodobě vysokých sazeb a plně si uvědomuji jejich devastující konsekvence pro celkový ekonomický výkon. Boj ČNB o obnovení cenové stability se dozajista neobejde bez kolaterálních obětí. V tuzemské debatě o úrocích se však málo zdůrazňuje rozdíl mezi krátkým a dlouhým obdobím. Čím razantněji ČNB sazby krátkodobě a přechodně zvedne, tím rychlejší bude návrat k normálu, tedy dlouhodobě nízkým úrokům. Analogicky však platí, že pokud bude centrální banka utahovat nedostatečně, inflační očekávání zůstanou neukotvena a vyšší sazby se stanou i v delším horizontu novým normálem.