Zažil vzestupy a pády. Historie se opakuje, říká správce 50 miliard

V rámci letního seriálu s tuzemskými portfolio manažery jsme jako prvního zpovídali Petra Kubce, který od roku 2007 působí v ČSOB Asset Management. Tam má na starosti správu smíšených portfolií, složených tedy výhradně z akcií a dluhopisů.

„Dobře diverzifikované investice se vždy v historii vrátily do zisku i po těch největších propadech,“ říká v rozhovoru, v němž se podělil o své zkušenosti, názory na současné tržní trendy a strategie, jak dosáhnout co nejlepšího zhodnocení.

Ve světě investic se pohybujete přes 20 let. Dokáže vás ještě na trzích něco překvapit?

Je pravda, že na spoustu událostí se již dívám trochu víc s odstupem, než tomu bylo před 20 lety. Stále mě ale překvapuje, že se historie opakuje. Přijde nějaký módní trend a lidé začnou bezhlavě investovat do daného tématu, aniž by se zamysleli nad tím, jestli to je opravdu smysluplné.

Jedním z posledních příkladů je elektromobilita, kdy společnosti, které nic nevyráběly a pouze slibovaly, dosáhly tržní kapitalizace v řádech miliard dolarů. V některých ohledech to připomíná chování před splasknutím internetové bubliny na začátku milénia, kdy se kupovalo cokoliv, co zavánělo internetem. Jsou to módní vlny, které se opakují i přesto, že se vždy spousta lidí spálí. Podle mého je to dané kombinací chamtivosti a krátkou pamětí lidí.

Vaše kariéra se postupně vyvinula až do pozice portfolio manažera a pod správou máte nyní majetek převyšující 50 miliard korun. Spí se vám hůř, když se trhy nevyvíjí tím správným směrem?

Úplně bych neřekl, že na to má vliv objem peněz, které spravujete. Vždy jsem chtěl dělat svou práci co nejlépe a přinášet klientům to nejlepší zhodnocení za daného rizika. Nechcete zklamat žádného klienta a je jedno, jestli jich máte několik desítek, nebo statisíce.

Co se spánku týká, tak ve velkých krizích jsem měl horší spaní. Na druhou stranu zkušenost mi říká, že dobře diverzifikované investice se vždy v historii vrátily do zisku i po těch největších propadech. Takže dneska vidím v nepříznivém vývoji trhů spíše příležitost pro nákup než důvod k bezesným nocím.

Jaké kroky podnikáte, abyste klientovi nabídli fond, který nejlépe odpovídá jeho potřebám a zároveň mu přinese co nejlepší zhodnocení?

Nejdůležitější podle mého je zjistit, jak klient vnímá riziko a jak dlouhý má investiční horizont. Tedy za jak dlouho očekává, že by mohl investované peníze potřebovat. Jak jsem již uvedl, diverzifikované investice se vždy po propadech vrací zpět.

Problém je, že pokud klient neunese průběžné ztráty a ve stresu prodá, případně potřebuje peníze, zrovna když je propad trhů, tohoto návratu se nedočká a realizuje výrazné ztráty.

Na druhou stranu, když klientovi, který je schopen snášet průběžné ztráty, dáte moc konzervativní investice, připravíte ho o potenciální výnos, který by měl, kdyby podstoupil vyšší riziko. U investic v delším horizontu platí, že čím vyšší riziko podstoupíte, tím vyšší výnos můžete očekávat.

Portfolia, která obhospodařujete, se skládají jak z přímých investic do jednotlivých titulů, tak z nepřímých investic skrze další fondy. Můžete více přiblížit tento přístup?

V portfoliu fondů jsou z důvodu diverzifikace stovky dluhopisů a tisíce akcií. Není v silách jednoho člověka takto obsáhlé portfolio znát do detailu. Já rozhoduji o sektorové a regionální alokaci, kterou naplňuji skrze fondy zaměřené na daný sektor či region. Tyto fondy má pak na starosti jiný portfolio manažer, který má úzkou specializaci právě na daný sektor či region.

U dluhopisů pak ve spolupráci s analytiky vybírám vhodné emise především lokálních korporátních dluhopisů, které odpovídají svými parametry nastavení portfolia a přináší možnost určitého nadvýnosu oproti globálním dluhopisovým trhům. Nákupy českých státních dluhopisů pak řídím duraci portfolia (ukazatel citlivosti ceny dluhopisu na změnu úrokových měr - pozn. red.) a poměr mezi korporátní a vládní složkou této části fondu.

Důležitou součástí je také řízení měnové pozice fondu, protože většina investic je v cizích měnách a mým úkolem je minimalizovat měnové riziko, případně jej aktivně otevřít, pokud věřím, že některá ze světových měn je vůči české koruně nadhodnocena nebo podhodnocena.

Všechna portfolia pod vaší správou se skládají především z akcií nebo dluhopisů, přičemž tento poměr vychází z míry rizikovosti daného fondu. Jakým způsobem určujete optimální rozložení?

Jak jste řekl, jedná se o poměr, který určuje rizikovost fondu. Snažíme se, aby rizikovost fondu odpovídala rizikovému apetitu daného klienta. Proto fondy, které spravuji, mají v neutrálním nastavení od 10 do 80 procent akciových investic. Podíl akcií však není po celou dobu fixní.

Jednou ze složek, kterou řídím, je tzv. alokace aktiv, to znamená podíl dluhopisové a akciové složky. Akciová složka se může odchylovat od neutrálního nastavení na obě strany v závislosti na tom, jestli si myslím, že výkonnost akcií překoná v příštím období výkonnost dluhopisů či naopak. Obvykle si lidé myslí, že musíme očekávat propad akciových trhů, abychom měli menší podíl akcií, ale nemusí tomu tak být. Stačí, abychom očekávali, že akcie porostou méně než dluhopisy.

Mnoho investičních pouček říká, že osvědčené portfolio, které dokáže přežít téměř v jakémkoliv tržním počasí, je složeno z 60 procent amerických akcií a 40 procent amerických vládních dluhopisů. Doporučil byste toto rozložení svým klientům, nebo v něm vidíte nějaké nedostatky?

Tyto poučky jsou psané obvykle pro americké investory, nicméně takové portfolio může fungovat. Pro českého investora však může být úskalím pohyb amerického dolaru vůči české koruně. Například mezi lety 2002 až 2007 by takové portfolio americkému investorovi vydělalo kumulativně přibližně 60 procent. Pokud by si stejné portfolio pořídil český klient bez měnového zajištění, tak by v korunách za těchto pět let přišel o pět procent své počáteční investice.

V korunách jsou také často jiné úrokové sazby než v dolarech, takže ne vždy by bylo takového portfolio optimální. Já osobně se přikláním k více diverzifikovanému portfoliu s měnovým zajištěním, i když musím přiznat, že v mnoha obdobích není jednoduché vámi zmiňované portfolio překonat. Dalším aspektem je rizikovost, o které jsme se již bavili. Portfolio se 60 procent akcií nemusí být vhodné pro každého klienta.

V portfoliích vašich fondů najdeme i silně růstové technologické tituly jako Microsoft, Apple či poslední dobou více a více skloňovanou Nvidii. Růst technologického sektoru je přitom dle některých investorů již přehřátý a situace se začíná podobat té z přelomu tisíciletí. Tak kdy nás čeká splasknutí bubliny, jak část trhu předjímá?

Prvně si nemyslím, že jsme v bublině. Velké technologické společnosti jsou dražší, nicméně oproti situaci z přelomu milénia, kdy internetové společnosti generovaly minimální zisky, ale čekalo se, že pohádkové zisky přijdou, má většina těchto firem obrovské zisky již nyní. Na druhou stranu je otázka, zda je budoucí růst zisků, který je zaceněn v dnešních cenách akcií, reálný.

O tom já úplně přesvědčen nejsem, a proto váha těchto společností ve fondech, které spravuji, je o něco nižší, než by odpovídalo neutrální alokaci. Jak jsem mluvil o elektromobilitě, tak podobné náznaky vidíme i u umělé inteligence. Udělala obrovský pokrok, ale zatím vidíme spíše tu nákladovou stránku věci s očekáváním budoucích zisků.

Investoři kupují příběh, který se podobně jako u internetových firem nebo některých výrobců elektroaut nemusí materializovat. V tomto případě se však nebavíme o největších světových společnostech, ale spíš menších, které se snaží vést na vlně AI.

Investoři vyhlíží první snížení sazeb americkou centrální bankou od doby covidu. Trhy jsou momentálně přesvědčeny, že k tomu dojde na zasedání v září. Je tento scénář již plně zohledněn v cenách akcií, nebo můžeme v září očekávat prudší pohyby na trzích?

Podle tržních očekávání je zářijové snížení sazeb v tržních cenách plně zaceněno. Nicméně je to vždy kombinace mnoha faktorů. Na začátku roku byla tržní očekávání nastavena na šest snížení ze strany americké centrální banky v letošním roce. Na začátku dubna se očekávalo už pouze jedno a půl a americké akcie přitom byly za stejné období téměř osm procent v plusu.

Září bývá měsícem se zvýšenou volatilitou, investoři se vrací zpět z dovolených a možná trochu s odstupem zhodnocují situaci. Případné snížení sazeb ze strany Fedu je jenom jeden střípek do skládanky.

Které sektory budou nejvíce těžit z poklesu úrokových sazeb? Odrazí se to nějak ve skladbě vašich portfolií?

Obecně se při snižování sazeb daří buď růstovým společnostem, anebo společnostem s vyšším zadlužením. Zástupcem prvního jsou např. technologické společnosti a druhého např. realitní sektor nebo sektor veřejných služeb, kam patří výrobci elektřiny. Investoři však pracují s očekáváním, ne s tím, až se to stane.

Jak jsem již říkal, v cenách je očekávání poklesů sazeb zaceněno a to vyšší, než aktuálně očekávám. Z mého pohledu je důležitější než snižování sazeb aktuální ocenění jednotlivých sektorů a ekonomická aktivita, která zpomaluje. Domnívám se, že velmi dobře vychází sektor zdravotnictví a zboží běžné spotřeby.

Dobré ocenění má také evropský bankovní sektor, který mám mezi oblíbenými již od začátku roku a v červnu jsem jej ještě navyšoval poté, co se propadl na základě překvapivého vyhlášení francouzských voleb.

Kromě snížení úroků se blíží také prezidentské volby v USA. Reakce trhů na neúspěšný atentát na Donalda Trumpa byla spíše vlažná. Jak budou trhy reagovat, pokud se bývalý prezident vrátí do Bílého domu, což je momentálně pravděpodobnější scénář?

Donald Trump se netají svou protekcionistickou politikou dle hesla „America first“. To může podpořit menší americké firmy, které nejsou tolik závislé na globálním trhu. Jeho politika by mohla vést k obchodním válkám, a to nejen s Čínou, ale třeba i s Evropou. To by mohlo snížit komfort nadnárodním společnostem.

Ochutnávku toho, co by se mohlo dít při Trumpově vítězství, jsme viděli po nedávném pokusu o atentát, který zvýšil pravděpodobnost jeho zvolení. Dochází k rotaci z obřích společností do menších.

Trhy však pracují s očekáváními, nikoliv s vlastními událostmi. To znamená, že pokud by například bylo téměř jasné, že prezidentem bude Trump, trhy by tuto informaci pravděpodobně zacenily již dříve a po vlastních volbách už by se nemuselo stát prakticky nic. Do voleb však stále zbývá několik měsíců, a jak historie ukázala, vše se může ještě změnit.