Sto dní u moci. Jak si vede bankovní rada ČNB v novém složení?

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

„Za prvních sto dní jsem guvernéra prakticky neviděl ve veřejném prostoru, aby mluvil, vysvětloval, obhajoval a přesvědčoval. To bych v časech bezprecedentní inflace opravdu očekával,“ okomentoval úvodní tři měsíce Aleše Michla v roli guvernéra Mojmír Hampl, bývalý viceguvernér ČNB a současný předseda Národní rozpočtové rady.

Když se začátkem května prezident republiky Miloš Zeman rozhodl pro jmenování Aleše Michla novým guvernérem ČNB, nevyvolalo to zpočátku vlnu nadšení. Vidět to bylo ihned například na kurzu české koruny, která proti euru skokově oslabila o desítky haléřů.

Trhy totiž reagovaly na předpoklad, že nový šéf obměněné rady bude zastávat spíše střídmější postoj ke zvyšování sazeb a že sedmiprocentní hlavní úroková sazba zůstane na nějakou dobu na svém maximu. Michl totiž ještě jako „řadový“ člen bankovní rady hlasoval proti zvedání sazeb, čímž šel proti většině.

Od července, kdy začala rada fungovat v obměněném složení se třemi novými členy a guvernérem, se tento předpoklad naplnil.

„Nejdříve se ukázalo, že většina nové bankovní rady sazby dále zvedat nechce. Na posledním zářijovém zasedání ale Michl další zvýšení nevyloučil. To je nová informace oproti jeho původním výrokům po jmenování do čela centrální banky,“ upozorňuje hlavní ekonom Patria Finance Jan Bureš.

„Nové složení bankovní rady de facto dodržuje avizovanou konzervativnější monetární politiku. Bankovní rada se chová v souladu s očekáváním, které sama vytvořila, a to jak v politice úrokových sazeb, tak pokud jde o intervence na devizovém trhu,“ hodnotí úvodní měsíce obměněného složení Ladislav Minčič, ředitel Odboru legislativy, práva a analýz Hospodářské komory.

Nový guvernér podle něj zůstal věrný svému někdejšímu předsevzetí při nástupu do ČNB a nadále pravidelně popularizuje měnová i další ekonomická témata v médiích. Minčič tedy vidí Michlovo působení ve veřejném prostoru na rozdíl od Hampla z Národní rozpočtové rady pozitivně.

Každopádně sto dní je ale podle něj v dnešní dynamické situaci příliš krátká doba pro hodnocení nové bankovní rady.

Za prvních sto dní Michlova působení v čele ČNB měla bankovní rada dvě měnověpolitická zasedání, na nichž sazby ponechala beze změny. Centrální banka do té doby pod vedením Jiřího Rusnoka a starého „jestřábího“ složení bankovní rady reagovala nejagresivnějším utahováním měnové politiky ve střední Evropě, když sazby zvýšila devětkrát v řadě. Právě vyšší sazby jsou klasickou zbraní proti inflaci, jelikož zdražují půjčování peněz. Tím sice peněz v oběhu ubývá a inflace by měla ustupovat, na druhou stranu dražší úvěry komplikují život firmám a průmyslu, pro které je dražší půjčovat si na investice či provoz.

Ovšem noví členové rady v čele Michlem pro další růst sazeb nebyli. Michl, který za pár dní oslaví 45. narozeniny, argumentoval tím, že sazby přestávají být účinné a jen brzdí ekonomiku.

Názory, jak se vypořádat se všeobecným zdražováním, se tedy různí, ale problém stále zůstává.

Inflace je v české ekonomice tažena dvěma hlavními faktory. Prvním jsou vnější vlivy spojené s válkou na Ukrajině a vysokými cenami energií. Druhým důvodem jsou pak domácí vlivy, kde ten dominantní je nezodpovědná fiskální politika z posledních let – výrazný nárůst vládních výdajů a zrušení superhrubé mzdy – a z menší části také napjatý trh práce.

Podle analytika České spořitelny Jiřího Polanského s inflačními dopady prvního problému nezmůže měnová politika ČNB téměř nic. A ani u druhé příčiny inflace není zvýšení sazeb až tolik účinné, protože v podmínkách aktuálního vývoje české ekonomiky dopadají vysoké sazby na výdaje většiny domácností jen relativně mírně.

„Naopak vysoké sazby působí negativně na investice, a to především u malých a středních podniků, které nemají přístup k úvěrům v eurech. Již nyní výrazně zaostáváme v míře investic za některými vyspělejšími zeměmi západní Evropy, a takto vysoké sazby tak mohou být další brzdou pro vývoj české ekonomiky v příští dekádě,“ říká Polanský.

„Z tohoto pohledu mohou být vysoké sazby i kontraproduktivní, protože ČNB se snaží hasit požár, který vyvolala zčásti fiskální politika a který uhasit bez úprav daňového systému příliš nejde. Pokud tedy neuvažujeme drastické zvýšení sazeb někam ke 20 procentům,“ dodává.

Na druhou stranu jasným argumentem pro vysoké sazby ČNB je podle Polanského koruna. „Vzhledem k aktuální náladě na trzích a extrémním nejistotám může velmi rychle nastat odliv kapitálu z české ekonomiky a koruna může velmi rychle oslabit, což by inflaci dále zvyšovalo. Vysoké sazby ČNB jsou tak faktorem, který ji drží,“ tvrdí.

Již před oznámením nového složení bankovní rady bylo veřejným tajemstvím, že v předchozí radě panoval poměrně ostrý názorový spor mezi zastánci a odpůrci zvyšování úrokových sazeb, mezi které patřil i nastávající guvernér.

Vzhledem k masivní kampani, v rámci které ČNB ve starém složení přesvědčovala veřejnost o nutnosti vyšších sazeb, bylo otázkou, jak si ČNB pod vedením nové rady poradí s tím, že najednou bude muset veřejnost přesvědčit o pravém opaku – tedy o nevhodnosti dalšího růstu sazeb – a přitom si zachovat tvář.

„Toto dilema nakonec vyřešila změna metodiky makroekonomické prognózy ČNB, která díky posunutí horizontu měnové politiky o půl roku do budoucnosti poskytla odborný základ pro stabilitu sazeb. Zástupci ČNB tuto změnu sice následně vysvětlovali jako vynucenou ekonomickými okolnostmi, ovšem dokonalá časová shoda této poměrně radikální změny právě se jmenováním nové bankovní rady pozorného pozorovatele nevyhnutelně nutila podezřívavě zvednout obočí,“ hodnotí úvodní tři měsíce nové rady ekonom Vít Hradil ze společnosti Cyrrus.

Bankovní rada pracuje se scénářem měnové politiky s horizontem 18 až 24 měsíců, a to kvůli vysoké míře nejistoty dalšího vývoje. Obvyklý horizont ovšem bývá 12 až 18 měsíců.

Hlavní ekonom Patria Finance Jan Bureš vnímá jako pozitivní, že trochu oslabil prvotní prodejní tlak na korunu, který na obměněnou radu zpočátku reagoval skepticky. „Zejména na konci července a začátkem srpna jsme mohli vidět silné prodejní tlaky, zejména kvůli nejistotě kolem dalšího nastavení úrokových sazeb a také nejistotě, zda bude ČNB dále na devizovém trhu korunu před extrémními výkyvy a oslabením bránit.“

„K prudšímu oslabení naší měny by totiž bez zásahů centrální banky nejspíše došlo. Vnímám tedy pozitivně, že centrální bankéři budou v intervencích pokračovat. Tím zároveň opadla počáteční nejistota, jak se ČNB k případnému oslabení koruny bude stavět,“ vysvětluje Bureš.

České firmy i samotná ČNB očekávají v nadcházejícím roce tak vysokou inflaci, že současné úrokové míry jsou v reálném vyjádření (kdy porovnáváme sazby s dosaženou inflací ve stejném období) nadále záporné. ČNB se ovšem rozhodla v současné mimořádné situaci postupovat méně učebnicově a více podle vlastní intuice.

„Vsadila na přesvědčení, že část inflace odezní samovolně, jelikož je nákladového charakteru (je vyvolána zvyšováním nákladů - pozn. red.), a zbytek umaže očekávané ekonomické ochlazení. Nejnovější ekonomická data pak ukazují, že ČNB má poměrně slušnou šanci s touto sázkou uspět,“ uvažuje ekonom Hradil.

„Ke snížení sazeb aktuálně chybí racionální důvod a žádný výrazný výkyv v cenových hladinách, hovořící ve prospěch zvýšení, se za poslední měsíce také neuskutečnil. Možná by byla pozice nové bankovní rady ještě komfortnější a její hlasování bylo snad i jednomyslné, kdyby se stará bankovní rada odhodlala v červnu k ještě výraznějšímu zvýšení sazeb,“ doplňuje Minčič z Hospodářské komory.

Z pohledu potřeb reálné ekonomiky, tedy podnikatelů, by další zvyšování úrokových sazeb podle něj nebylo v aktuální situaci dobrou zprávou. „Centrální bance svou politikou pomohla i vláda. Novější záměry vládního kabinetu vysílají protiinflační signály, jde zejména o zastropování cen energií,“ dodává.

Analytik Polanský tak po zbytek letošního roku čeká stabilitu sazeb. Příští rok by podle něj mohly klesnout, ale záležet bude především na vývoji situace na Ukrajině a vývoji globální ekonomiky – míře jejího ochlazení.

„Osobně bych byl pro zvýšení sazeb až k deseti procentům, což implikovala i původní makroekonomická prognóza. Myslím si, že prostor pro další zvýšení sazeb v tuto chvíli existuje. Při inflaci, která možná bude atakovat 20procentní hranici, by nám vyšší úrokové sazby určitě slušely,“ doplňuje Bureš z Patria Finance.

Co se týče vyhlídek ohledně úrokových sazeb, bude podle Minčiče z Hospodářské komory velmi záležet na makroekonomickém vývoji, tedy především na inflaci. „Rizikem je dynamika válečné situace na Ukrajině. Mnohé se proto bude odvíjet od dodávek plynu z Ruska a jejich případného nahrazení například dodávkami LNG z dalších zemí.“

Vedle cen energií bude podle něj zásadní, zda se podaří udržet v rozumných mezích vývoj mezd v podnikatelském sektoru. „Trumfy drží v ruce samozřejmě i vláda, zejména pokud by sklouzla k výraznému rozvolnění rozpočtové politiky. Jestliže se nepodaří stabilizovat domácí ceny a rozsah nekrytých veřejných výdajů, budeme zákonitě svědky zvyšování sazeb. Pobídkou pro bankovní radu by bylo i případné pokračování výraznějšího zvyšování úrokových sazeb jinými centrálními bankami,“ dodává Minčič.

Ekonom Hradil předpokládá, že sazby v Česku již dosáhly svého vrcholu a zůstanou na něm přinejmenším do konce letošního roku. Nejsilnějším argumentem pro jejich případné další zvýšení by podle něj mohl být agresivnější postup Evropské centrální banky a amerického Fedu v jejich vlastním protiinflačním tažení, a shoduje se tak s Minčičem.

„Čím výše totiž vystoupají evropské a americké sazby, tím méně atraktivní bude česká koruna, což bude působit ve směru jejího oslabení. Tomu je ČNB evidentně odhodlána nadále bránit devizovými intervencemi, což ovšem není možné činit v neomezeném objemu. Případný rychlejší růst zahraničních sazeb by tak mohl vytvořit proti české koruně tak silný tlak, že by ČNB přestala být ochotna jej vyvažovat svými intervencemi a chtěla by koruně trochu ulevit právě vyššími sazbami,“ uzavírá Hradil.