Článek
V září 2023 si finanční trhy připomínají 25. výročí jednoho z nejvýznamnějších krachů v historii, který málem vyústil v kolaps celého globálního finančního systému. Řeč je o pádu věhlasného fondu Long Term Capital Management, známého pod zkratkou LTCM. Ten byl považován možná za nejúspěšnější a nejprestižnější hedgeový fond své doby.
Hedgeové fondy se liší od tradičních investičních fondů tím, že mají více volnosti v tom, jak mohou investovat. Mohou se tak angažovat v široké škále investičních nástrojů od akcií, dluhopisů, komodit, měn až po různé druhy derivátů (složitější finanční nástroj).
LTCM byl založen v roce 1993 Johnem Meriwetherem, bývalým vysoce postaveným obchodníkem s dluhopisy ze Salomon Brothers. Aby na to nebyl zkušený obchodník z Wall Street sám, přizval si k sobě do týmu několik špičkových traderů a akademiků. Patřily mezi ně i takové kapacity, jako dva nositelé Nobelovy ceny za ekonomii, Myron Scholes a Robert Merton, kteří obdrželi tuto cenu za rok 1997.
Jména měla zajistit úspěch
S fondem začala spolupracovat i další těžká váha ze světa financí. Byl jí místopředseda americké centrální banky (Fed) David Mullins, který centrální banku nečekaně opustil právě proto, aby mohl pracovat pro LTCM. Právě tito páni měli dodat vznikajícímu kolosu lesk, přitáhnout velké investory a především zajistit úspěch.
Ten se také skutečně dostavil, v prvních letech své existence fond dosahoval ohromujících výnosů, které přesahovaly 40 procent ročně. Meriwetherova mašina na peníze si těmito výkony postupně získala důvěru a obdiv mnoha velkých investorů, včetně některých největších investičních bank i penzijních fondů, které do fondu začaly nalévat miliardy dolarů.
Poněkud překvapivé bylo rozhodnutí italské centrální banky vložit do fondu 100 milionů dolarů a za 150 milionů dolarů nakoupit dluhopisy LTCM. Centrální banka považovala fond za naprostou elitu a zřejmě netušila, do jakého rizika se pouští.
Jedna ze základních strategií fondu spočívala v obchodování takzvaných arbitráží. Zjednodušeně řečeno Meriwetherovi obchodníci využívali rozdílů v cenách stejného nebo podobného aktiva na různých trzích, které byly způsobeny neefektivností trhu nebo nesouladu nabídky a poptávky. Fond k tomu využíval složité matematické modely s široce diverzifikovaným portfoliem a snad i nejmodernějším řízením rizika toho času.
Vysoký risk
V čem byl tedy háček? Krom výše zmíněných opěrných bodů fond k obchodům využíval finanční páky, tedy vypůjčených peněz, aby své zisky vyšponoval na maxima. Pákový efekt je výhodný, pokud investice roste, protože zisk se díky páce násobí a je tedy vyšší, než by byl pouze s vlastními prostředky. Platí to „bohužel“ i obráceně. Pokud investice klesne, pákový efekt ztrátu prohlubuje.
O tom, že páka je dobrý sluha, ale zlý pán, se mohla Meriwetherova parta přesvědčit poprvé v roce 1997, kdy se začaly objevovat první trhliny v jejich spekulacích. V létě toho roku propukla asijská finanční krize, která způsobila propad několika asijských měn, padaly i akcie a ceny dluhopisů v regionu.
Fond na otevřených obchodech utrpěl značné ztráty, přesto v témže roce investorům zajistil solidní výnos 17 procent. Další vývoj krize už ale matematické modely odhadnout nedokázaly. Fond svou strategii neupravil a především nesnížil páku, která spustila smršť.
Obchodníci se snažili využít situace a nakoupili podhodnocená aktiva v domnění, že jde o krátkodobý tržní „výplach“ a situace se vrátí do normálu.
Jenže tento scénář se nenaplnil a v roce 1998 se situace ještě zhoršila. V srpnu došlo k ruské finanční krizi, kdy Rusko devalvovalo rubl a přistoupilo k restrukturalizaci dluhů a k dočasnému pozastavení splácení dluhopisů. To samozřejmě vedlo k propadu cen ruských dluhopisů a dalších aktiv spojených s rozvíjejícími se trhy.
Ve vlastní pasti
Velké obchodní pozice fondu bylo kvůli jejich velkým rozměrům takřka nemožné ihned ukončovat, a tak LTCM ztrácel desítky milionů dolarů denně. Dostal se tím tentokrát do opravdu vážné situace a reálně mu hrozil bankrot. Snad všichni z finančního světa si v ten okamžik byli vědomi, že pokud by k pádu došlo, je v ohrožení i celý finanční systém. Gigantický fond byl totiž úzce provázán s mnoha dalšími fondy, bankami i celými trhy.
Meriwetherovi bylo jasné, že jeho fond potřebuje pořádnou finanční injekci. S žádostí o pomoc proto oslovil nejprve úspěšného investora a miliardáře Warrena Buffetta a také George Sorose, jemuž se pár let před tím podařilo „porazit“ britskou centrální banku. Oba zkušení investoři však Meriwethera odmítli.
Na pomoc přispěchala až americká centrální banka, která si uvědomovala vážnost potenciálních dopadů. Její tehdejší šéf Alan Greenspan proto inicioval záchranný plán. Svolal velké investiční banky, které byly do obchodů s fondem zapojeny.
Čtrnáct z nich posléze přesvědčil, aby společně vytvořily konsorcium, které by poskytlo fondu půjčku ve výši 3,6 miliardy dolarů výměnou za 90 procent jeho podílu. Tím byl fond zachráněn před okamžitým kolapsem a mohl postupně likvidovat své pozice a splácet dluhy. Těsně před pádem disponoval fond vlastním kapitálem 4,8 miliardy dolarů. Velikost aktiv byla 130 miliard dolarů, přičemž fond kontroloval deriváty v hodnotě převyšující bilion dolarů.
Kontroverzní záchrana
Zatímco všichni partneři LTCM byli finančně zcela zničeni, původním investorům se podařilo získat zpět alespoň malou část své původní investice. Po dokončení záchrany trvalo několik let, než fond obrovské množství pozic ukončil a než se bankám vrátila jejich mnohamiliardová pomoc v plné výši.
Záchrana fondu LTCM ale byla kontroverzní. Někteří kritici ji považovali za příklad morálního hazardu, kdy stát zachraňuje soukromé subjekty, které podstoupily nepřiměřené riziko. Druhý tábor se však přiklonil k názoru, že hození záchranného lana je nezbytné. Muselo se totiž zabránit finančnímu uragánu, který se na ekonomiku řítil.
Záchrana fondu LTCM také vedla k některým změnám v regulaci a dohledu nad hedgeovými fondy a dalšími finančními institucemi, aby se snížila pravděpodobnost podobné krize v budoucnu.
Krach fondu LTCM je jedním z nejzajímavějších a nejpoučnějších případů v historii finančních trhů. Ukazuje, že ani největší hvězdy ekonomické teorie a důraz na matematické modely nemohou zaručit stabilní vysoké výnosy v nejistém tržním prostředí. Podle některých kritiků mohl fond fungovat dodnes, kdyby manažeři LTCM dokázali potlačit chamtivost, kdy jen na poplatcích za dobu fungování fondu vydělali zhruba 1,5 miliardy dolarů.
