Eurozóna skřípe. Němci snášejí inflaci asi jako Italové kečup na špagetách

Analýzu si také můžete poslechnout v audioverzi.

Nálada v eurozóně houstne. Koktejl vysokých cen energií, a tedy nižší konkurenceschopnosti, nadcházející recese a předčasných voleb v Itálii je pro Evropskou centrální banku (ECB) tvrdý oříšek.

Na jedné straně je ECB nucena reagovat na vysokou inflaci, která se rozlézá po starém kontinentu jako rakovina. Centrální bankéři budou muset zvyšovat úrokové sazby, aby růst cen přibrzdili.

Na druhé straně jsou v eurozóně také výrazně zadlužené a ekonomicky slabší státy v čele s Itálií či Španělskem. Pro ty je každé zvýšení úrokových sazeb potenciálně smrtící kvůli rostoucím nákladům na obsluhu velkých státních dluhů. Jejich ekonomiky to může přivést až k bankrotu.

Zvyšování eurových úroků tvrdě prosazují severní země měnové unie. Šéf německé centrální banky Joachim Nagel před pár dny varoval, že úrokové sazby je třeba nadále zvyšovat navzdory riziku recese, protože inflace v Německu dosahuje dvouciferných hodnot – poprvé od roku 1951.

„Němci tolerují vysokou inflaci asi jako Italové kečup na těstovinách. Nesnášejí ji. Bundesbank nyní vidí, že německá inflace dosáhne ve čtvrtém čtvrtletí 10 procent a je tu riziko dalšího nárůstu kvůli ruskému plynu. Proto bude postupovat proti Lagardeové (prezidentka ECB, pozn. red.) stále důrazněji. Čas kompromisů v Evropě skončil,“ vystihl situaci Alfonso Peccatiello, autor populárního podcastu Macro Compassis, který dříve v ING Deutschland spravoval portfolio za 20 miliard eur.

Sentiment ohledně potenciálního rozpadu eurozóny se měří úrokovou sazbou, kterou nesou státní dluhopisy Itálie a Španělska, ve srovnání se sazbou dluhopisů německých. Tyto takzvané „spready“ dluhopisů jsou v poslední době zvýšené a minulý měsíc kvůli tomu Evropská centrální banka oznámila vytvoření nového „antifragmentačního“ nástroje TPI. To zní složitě, ale není to nic jiného než prostředek, který má udržet eurozónu pohromadě.

Prezidentka ECB Christine Lagardeová, která je zastáncem uvolněné měnové politiky nízkých úrokových sazeb, neochotně připouští, že na příštím zasedání na začátku září může dojít k dalšímu zvýšení sazeb o půl procentního bodu. Nedělá to ráda, protože do potíží by se mohla dostat i její rodná Francie se státním zadlužením ve výši 113 procent HDP.

Vyšší sazby přirozeně dostávají Francii a další zadlužené státy pod tlak. V Itálii navíc panuje i politické napětí kvůli předčasným volbám, z nichž může vítězně vyjít krajně pravicová koalice vedená Giorgiou Meloni.

Poslední data Evropské centrální banky přitom ukazují, že podpora slabých zemí už v minulých měsících začala, ačkoli „antifragmentační“ program ještě spuštěn nebyl.

K podpoře slouží stávající programy nákupu státních dluhopisů, ať už protipandemický PEPP, nebo dřívější PSPP. Jak ukazuje graf, od června přesunula ECB přes 20 miliard eur z německého a nizozemského státního dluhu především do dluhů španělských a italských.

To však vzbuzuje kritiku, pochopitelně hlavně států ze severu eurozóny, které opakovaně upozorňují, že takové zvýhodňování není legální. A chtějí vysvětlení, proč Lagardeová napumpovala do dluhopisů některých států eurozóny víc než do jiných.

„ECB může nakupovat státní dluhopisy, ale pouze v rámci limitů stanovených evropskými smlouvami. Nákupy aktiv nesmějí vést k přímému měnovému financování států, ani k opatřením, která by tento zákaz obcházela, protože by to ohrožovalo motivaci k udržování zdravé rozpočtové politiky,“ rozhořčuje se na webu think-tanku OMFIF Nout Wellink bývalý šéf Nizozemské centrální banky, který byl v minulosti i členem výkonné rady ECB. Otázku legálnosti kroků ECB v minulosti opakovaně řešil Evropský soudní dvůr i německý ústavní soud.

Problém spočívá v tom, že podle dosavadního klíče kupovala ECB dluhopisy všech zemí eurozóny podle váhy jejich ekonomiky, respektive podílu národních centrálních bank na kapitálu ECB.

Nyní se však nákupy od tohoto klíče razantně odchýlily, takže se kritici ECB obávají, že centrální banka přímo financuje národní rozpočty některých zemí. Itálii to ulehčuje situaci, protože díky tomu, že ECB skupuje většinu jejího dluhu, má nižší úrokové sazby. A pak nemusí platit takové sumy těm, kdo jí půjčují.

ECB se tak dostává na výsostně politické pole. V příštích měsících se nutně bude muset rozhodnout, kterému státu bude pomáhat víc a kterému méně. Z Německa pak budou zřejmě padat další ústavní žaloby na kroky ECB, jak už jsme viděli i v minulosti.

Problémy eurozóny se přitom zprostředkovaně týkají i české ekonomiky. Pokud se mezinárodní investoři kvůli vysoké inflaci, recesi či vnitřním problémům od eurozóny odvrátí, nelze čekat, že by se zvlášť zajímali o Česko, které je na eurozónu těsně napojené a panuje v něm výrazně vyšší inflace.

Pod tlak by se potom znovu dostala koruna, a tím i Česká národní banka (ČNB), která by musela víc intervenovat, tedy prodávat svoje eurové rezervy, anebo zvyšovat úrokové sazby. „Pokud ČNB nebude zvyšovat sazby, může vyvolat odliv kapitálu, který povede k prodražení financování státu, firem i domácností,“ říká Tomáš Pfeiler, portfolio analytik Cyrrusu.

Christine Lagardeová z ECB i guvernér ČNB Aleš Michl s novou bankovní radou tak v příštích měsících zažijí ještě nejednu pernou chvíli.