Stát hospodaří, my se staráme, aby se to zvládlo, říká šéf dluhu na MF

Petr Pavelek se správou státního dluhu na Ministerstvu financí zabývá s přestávkami už od roku 2010. Mohlo by se mu tak přezdívat „Pan dluh“, podobně jako se kdysi říkalo, že bývalý náměstek ministra financí Eduard Janota je „Pan rozpočet“.

Ve svém prvním rozhovoru pro Seznam Zprávy Pavelek mluví o tom, jak se státní dluh „řídí“, proč se někdy vydávají dluhopisy se splatností na desítky let nebo co potřebuje ve své pozici sledovat na trhu, aby to bylo pro státní hospodaření co nejvýhodnější.

Co to vlastně znamená, když se řekne řízení státního dluhu?

Je to rozhodování o strukturování toho dluhu jako takového, ten vzniká zejména z deficitního hospodaření státního rozpočtu. O struktuře dluhu se rozhoduje z několika pohledů – jaké instrumenty, s jakou splatností, jaký způsob úročení těch instrumentů zvolíte. Základní úvaha je, jestli vyberete fixní, nebo variabilní (úrok), případně instrumenty indexované na inflaci. Důležitá je měnová struktura státního dluhu, tedy do jaké míry je udržitelné mít část dluhu vystavenou výkyvům měnového kurzu.

Je třeba brát v úvahu rozdělení držitelů na domácí a zahraniční?

Samozřejmě, ale to není úplně stoprocentně pod kontrolou správce dluhu. Strukturu z hlediska držitelů můžete ovlivňovat typem instrumentů, které vydáváte, nebo kde je vydáváte, podle jakého práva. Ale tím, že trh není nijak uzavřený, nemáme nástroj, jak přímo podíl nerezidentů regulovat. Můžeme ale nepřispívat k jeho růstu. Například tím, že nevydáváme tolik státních dluhopisů v zahraničí, (nerezidenti) si i tak ke korunovým dluhopisům na domácím trhu cestu najdou.

Jaká další kritéria zvažujete?

První je úvaha, aby to bylo udržitelné a v žádném okamžiku to neohrozilo hladký chod státu, míněno v té části, která je zajišťovaná skrze státní rozpočet. Pak je klíčový pohled řízení rizika.

Stát musí svoje dluhy splácet, co přesně sledujete v tomto ohledu?

To hlavní, co musíte rozhodnout, je, jaký podíl dluhu chcete mít vyloženě krátkodobý, protože krátkodobé dluhy jsou levnější. To tedy nebyl případ posledních let, ale už se to narovnává. Principiálně to ale platí, takže by vás to mohlo svádět takto za každou cenu minimalizovat náklady na dluh. Ale z dlouhodobého hlediska, kdybyste ta rizika neúměrně zvýšil, tak potom ten náklad bude vyšší. To je to první.

My to děláme v souladu s mezinárodní praxí. Stanovíte si nějaký limit, pravidelně to zveřejňujete. Jednak máme strategii financování, a pak hlásíme čtvrtletní informací ty základní věci, aby i veřejnost, odborná nebo laická, mohla kontrolovat, k čemu se Ministerstvo financí zaváže. Schvaluje to pan ministr, zveřejníme to a pak hlásíme, do jaké míry jsme to splnili.

Aktuálně máme 20 % limit pro dluh, který se splácí do jednoho roku. Samozřejmě je potřeba pamatovat, že původně dlouhodobější dluhy se také splácí, jak jste říkal, a k tomu tam můžete přidávat nějaké krátkodobější nástroje. To mluvíme zejména o pokladničních poukázkách.

Není možné si říci - budu vydávat všechny dluhopisy jenom patnáctileté a delší, protože to by byl druhý extrém. To by přestal fungovat dluhopisový trh. Je důležité, že trh je funkční. Na to, jak je malý, tak je relativně likvidní a je třeba tam vydávat dluhopisy v co nejširším spektru splatností, ale do nějaké maximální splatnosti, která je udržitelná.

V případě České republiky je potřeba se podívat na strukturu. Vedle bank jsou to penzijní fondy, pojišťovny a tam samozřejmě nějaká absorpce je. Má to ale nějakou hranici danou institucionálním nastavením nebo systémem, co tyto penzijní fondy mohou či nemohou, kolik mají prostředků, a z toho dovodíte, jakou splatnost je možné udržet.

My se v dlouhodobém pohledu pohybujeme kolem šesti let průměrné splatnosti.

Dotkli jsme se toho, že dluh drží rezidenti i nerezidenti, jak je to důležité?

Domácí držitelé jsou stabilnější, většina drží dluhopisy až do splatnosti, podíl vyloženě obchodních portfolií není tak významný, takže ať už jsou to banky pro potřeby řízení aktiv a pasiv, penzijní fondy, nebo pojišťovny, tak většina to drží do splatnosti.

Nerezidentní držitelé s dluhopisy více obchodují, takže můžou zvyšovat volatilitu domácího trhu. Na druhou stranu zase podporují sekundární trh, takže v průměru je to spíš pozitivní, větší konkurence vytváří poptávku. Pro ně není překážkou, že jsou denominovány v české koruně.

Pokud si chtějí Českou republiku koupit i s jejím ratingem, hodí se jim do portfolií, tak se s touto měnou vypořádají. Samozřejmě, když probíhají nějaké mezinárodní turbulence, může se zvyšovat tlak. Tehdy můžeme krátkodobě omezit nabídku, protože nikdy to není tak, že je za každou cenu třeba realizovat oznámené aukce. Stát si může dovolit na několik měsíců se z trhu stáhnout, což se tedy dosud nikdy nestalo.

Stát si kromě domácí měny může půjčovat i v měnách cizích, jakou k tomu má motivaci?

Stát může chtít diverzifikovat držitele. V našem případě ale dluhopisy drží 20–40 procent nerezidentů, takže není třeba je lákat. Druhý pohled může být, že potřebujete cizí měnu. Máte nějaké výdaje v cizí měně, pak je to jasné - proč si půjčovat v koruně a pracně to konvertovat do cizí měny?

Velké téma jsou nyní nové jaderné zdroje a ty by se měly financovat prostřednictvím Ministerstva financí, samozřejmě by to bylo převážně v euru a to by se logicky zvýšila emisní činnost v cizí měně.

Ve středu vypršela splatnost jedné standardní emise za jednu miliardu eur. V takové situaci si stát ihned půjčuje, aby daný dluh splatil?

To jsme samozřejmě pokryli v eurech. Teď máme na trhu ještě jeden takový dluhopis, za půl miliardy splatný v roce 2027. Jinak co se dělá pravidelně, to jsou pokladniční poukázky v euru.

Pro potřebu vydávání (dluhopisů) v eurech jsme si otevřeli úplně novou možnost vydávání podle českého práva. Podstatné bylo, aby ty dluhopisy akceptovala Evropská centrální banka pro své operace. Takže přestože nejsme v eurozóně, tak se podařilo ve spolupráci s Burzou cenných papírů a Českou národní bankou přesvědčit Evropskou centrální banku, aby akceptovala tento typ nástrojů.

Do doby, než bude nějaká vyšší eurová potřeba, realizujeme emise pokladničních poukázek, abychom udržovali trh a zároveň aby takové aktivum bylo k dispozici, abychom potvrdili Evropské centrální bance, že to má nějaký smysl.

Do jaké míry se na dluhopisovém trhu projevuje balík likvidity, kterou mají banky k dispozici z dob intervencí centrální banky, kdy ČNB masivně prodávala koruny?

Je otázka, nakolik je to dáno intervencemi, kdy korunu nakupovali nerezidenti. Tehdy došlo k růstu poptávky po státních dluhopisech. Banky se samozřejmě nějak rozhodují, jde o nějaký stabilizační faktor.

Na co se ještě díváme, jsou vklady domácností, to je faktor, proti kterému je možné absorbovat více státních dluhopisů, ono to jde většinou ruku v ruce s likviditou. V posledních měsících likvidita systému trošku poklesla s tím, jak docházelo ke snižování devizových rezerv.

Když se mluví o výnosové křivce státních dluhopisů, o co jde a jak moc je to důležité?

To je jeden z nejdůležitějších parametrů. Klíčový je tvar, který napovídá o očekáváních v ekonomice - jaké budou kroky centrální banky. Standardní výnosová křivka začíná měnověpolitickou sazbou České národní banky, pak jsou tam nějaké mezibankovní sazby, výnosy státních pokladničních poukázek, státní dluhopisy. Tu křivku máme aktivní, tedy že obchody probíhají do 15 let.

Stát ovšem operuje v rámci státní pokladny s relativně významnými rezervními prostředky, s disponibilní likviditou, kterou ukládá. Takže paradoxně teď, když dochází ke snižování sazeb ze strany České národní banky, tak to sice zlevňuje nějaké krátkodobé dluhy, ale zároveň nám to snižuje příjmy z úložek. Standardní představa je, že Česká národní banka snižováním sazeb zlevňuje hypotéky a úvěry, takže všechno zlevní, stát to ale má trochu komplikovanější.

Vláda ve středu schválila strategii veřejných financí, a také Konvergenční program, kde říká, kolik stát očekává, že si bude v nejbližších letech půjčovat. Co tyto dokumenty znamenají pro vaši práci?

Ten dokument je klíčový pro práce na přípravě státního rozpočtu, ale pro nás, z hlediska financování, tam nic nového není. Platí střednědobý plán, jak jsme ho zveřejnili ve strategii. Vždy tam máme vedle strategie daného roku výhled na dva roky, takže data, která jsme v lednu zveřejňovali na roky 2025, 2026, se zatím nemění.

My řídíme dluh. Když to zjednoduším, co nám vypadne z fiskálu, s tím se musíme poprat.

Státy někdy vydávají dluhopisy s extrémně dlouhou splatností, třeba i sto let. Jaký to má smysl?

To byla jednu dobu taková móda. Z pohledu státu je to takové zpestření. Objem, který zrealizujete, je marginální, takže vám to v ničem nepomůže.

Vedle pevně úročených dluhopisů existují i ty s proměnlivým úrokem, jaké jsou argumenty pro volbu takového nástroje?

Tradice variabilně úročeného dluhu v našem případě začíná kolem finanční krize v roce 2008. Na pár měsíců vymizela poptávka po fixně úročených domácích dluhopisech, takže stát na to takhle zareagoval.

Těch důvodů je několik. Byl to asi nejextrémnější důvod v historii, kdy došlo k rozkolísání domácího trhu vlivem vnějších faktorů. Znehodnotily se tržní hodnoty portfolií a další přilévání fixně úročených dluhopisů do trhu by dlouhodobě mohlo poškodit emitenta i trh. Takže pak se tento nástroj hodil. Netrvalo to naštěstí mnoho let.

Správce dluhu musí mít pořád nějaké rezervy, aby mohl reagovat na dění. A proč jsme si nechali ty dluhopisy v instrumentáriu dodnes? Jednak aby to nebylo tak, že po něm sáhneme, jenom když je to nezbytně nutné, jde o nějakou diverzifikaci.

Jsou ale také přirození zájemci o takový dluh, protože ne každý držitel aktivně pracuje nebo může pracovat s finančními deriváty, hlavně s úrokovými swapy, ale radši drží dluh s tím variabilní úrokem.

Ty instrumenty jsou indexované na mezibankovní sazby, šestiměsíční PRIBOR. Je potřeba počítat s tím, že krátkodobě tento instrument vypadá, že zdraží, ale dlouhodobě máme spočítáno, že je tam možná i úspora proti fixně úročeným dluhopisům.

Takže tenhle nástroj nediskvalifikujeme - když se na to díváte v nekonečném horizontu, což my se snažíme, protože věříme, že Česká republika tady bude pořád.