Uhlí je teď jediná alternativa, říká manažer největšího česko-slovenského fondu

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

Fond J&T Arch Investments se za necelé čtyři roky stal největším fondem v Česku a na Slovensku a aktuálně spravuje přes šedesát miliard korun. Zhruba polovinu majetku v něm vlastní byznysmen Patrik Tkáč a další rodiny spřízněné se skupinou J&T.

Klenotem v portfoliu fondu je podíl v Energetickém a průmyslovém holdingu EPH, který manažersky řídí Daniel Křetínský. Kromě toho fond vlastní podíly v bance Moneta či startupu Rohlík. Nedávno také výrazně zhodnotil svůj podíl v malé investici do škol Ondřeje Kanii.

J&T Arch Investments se během tří a půl let stal největším fondem v česko-slovenském prostoru, v současnosti máte pod správou více než dvě miliardy eur. Čemu přisuzujete ten zájem investorů?

Popravdě v současnosti je to už přes dvě a půl miliardy eur (zhruba 63 miliard korun, pozn. red). Myslím, že je to souhrou více faktorů. Jednak jsme ve fondu sdružili investiční majetek rodin, akcionářů a expartnerů z okruhu skupiny J&T. Pro drtivou většinu tohoto majetku platí, že jde o privátně vlastněné společnosti, do kterých jinak než přes fond J&T Arch prostě nelze investovat. To fondu dává jistou dávku exkluzivity.

Troufám si tvrdit, že zásadní roli ve fondu hraje momentálně investice do největšího z aktiv, jímž je partnerství s Danielem Křetínským, jehož energetickým investicím neklidná doba posledních let významně nahrála. Investiční historie Daniela a jeho týmu je ale dlouhodobě mimořádná.

Jakkoli důvody, které jej v posledních dvou letech dramaticky zesílily, jsou politováníhodné, jsem ale přesvědčen, že to je velké lákadlo. Hodně z nás chce být prostřednictvím fondu nepřímo jeho součástí.

Všichni k vám peníze ale nevložili jen kvůli Křetínskému?

Druhou významnou věcí je současná doba. J&T Banka je historicky největším emitentem firemních dluhopisů u nás a na Slovensku (vydávala bondy pro firmy ze skupiny KKCG Karla Komárka, pro CPI Property Group Radovana Vítka atd., pozn. red.). Část z nich je v portfoliích našich klientů.

Období negativních reálných úrokových sazeb, kterým v poslední době procházíme, pak vede k tomu, že klienti část těchto peněz přirozeně přesouvají z fixně určených instrumentů typu dluhopisů nebo směnek do našeho fondu, protože prostě hledají vyšší výnos, třebaže se s ním, proti dluhopisům, samozřejmě pojí i vyšší riziko.

V neposlední řadě myslím hraje roli i to, že J&T zůstává zhruba 50procentním podílníkem fondu.

Plánuje si Patrik Tkáč a „rodiny okolo J&T“ podržet ve fondu majoritu i nadále?

V tuto chvíli platí, že rodiny, reprezentované skupinou J&T Private Equity Group, chtějí svůj podíl ve fondu držet na úrovni nad 50 procent. Těch důvodů je vícero, ale tím úplně nejpřirozenějším samozřejmě je, že „rodiny J&T“ tak vyjadřují důvěru v majetek, který ve fondu je, tj. jdou „s kůží na trh“, a stejně jako externí klienti tak mají eminentní zájem, aby se aktivům ve fondu dařilo co nejlépe.

Ultimátním cílem, který formálně nikde artikulovaný není, ale o němž hovoříme, je, že se do fondu v nějakou chvíli přesunou všechna aktiva v „zájmovém kruhu“ rodin J&T, a rodiny budou mít podíl jen na tomto fondu. To je ideální stav.

Příliv externího kapitálu do fondu je teď obrovský, takže si může dovolit / nebo vlastně musí investovat. Poslední výraznou akvizicí bylo získání zhruba osmiprocentního podílu v holdingu Emma Alpha Jiřího Šmejce. Čí to byl nápad?

Musím přiznat, že pravidlo minimálně 50 procent v kombinaci s rychlostí, jakou fond nakupují externí investoři, na nás momentálně vytváří poměrně velký tlak, co se týče umísťování nového kapitálu.

Investice do skupiny Emma je jednoznačně nápad, který vzešel od Patrika Tkáče. Jádro investiční filozofie nebankovní části J&T dlouhodobě stojí na něčem, čemu Patrik interně říká platformy. Jsou to osoby nebo skupiny osob, se kterými máme jako instituce dlouhodobý vztah, podnikající v oborech, ve kterých mají dlouhodobě výborné výsledky a mající v daných investicích podstatnou část svého osobního majetku.

J&T pak, zpravidla formou pasivní investice, na těchto platformách investičně participuje. Z velké části platformy reprezentují lidé, kteří z J&T historicky vzešli, ať už je to Daniel Křetínský v Čechách, nebo na Slovensku například Peter Korbačka spolu s ostatními akcionáři v případě JTRE, či Martin Fedor se Sandberg Capital. Historické angažmá v J&T ale není určitě nutná podmínka. S Jiřím Šmejcem pojí Patrika Tkáče osobní přátelství. Společná byznysová historie plyne z toho, že skupina J&T dlouhodobě financovala celou řadu jeho projektů.

Celou Šmejcovu skupinu jste svým vstupem ohodnotili na víc než miliardu eur. Která část Emmy bude do budoucna generovat nejvyšší hodnotu? Je to třeba rumunská Premier Energy?

Ano, nejhodnotnějšími aktivy jsou skupina Premier Energy a pak také investice v sázkovém byznysu (podíl v holdingu Entain CEE, pozn. red.). Od toho se pak pochopitelně odvíjí i potenciální efekt na celé portfolio.

Premier Energy má zejména na rumunském trhu velmi dobrou pozici. Část toho byznysu je regulovaná, tj. distribuce, což je poměrně stabilní byznys. Z našeho pohledu je hlavní hodnota v postupující vertikální integraci, od výroby přes distribuci až po prodej koncovému zákazníkovi. V tom má Premier Energy unikátní postavení. Nedávná akvizice ČEZ Vanzare, která je významný obchodník s energiemi v Rumunsku, kde má asi 1,4 milionu zákazníků, to dále posílila. Samotná vertikální integrace generuje hodnotu, protože jste schopen propojovat obnovitelné zdroje se stabilnějšími a vytvářet z toho balík služeb pro zákazníky a generovat dodatečnou marži.

Další hodnota je i v tom, že Premier Energy má celou řadu potenciálních projektů v obnovitelných zdrojích, které umí kupovat a budovat v poměru k západní Evropě za výrazně atraktivnější ceny.

Nejvýnosnější investicí ve fondu J&T Arch Investments je však podíl v Energetickém a průmyslovém holdingu, jemuž se extrémně dařilo kvůli energetické krizi. Počítáte do budoucna s poklesem výnosnosti?

Ta odpověď je složitější. Ty části EPH, jejichž zisky bezprostředně souvisí s cenou elektřiny, nepochybně budou vydělávat méně, protože extrémy, které jsme viděli v posledních dvou letech, se opakovat nebudou. Takže to nepochybně na profitabilitu mít vliv bude. Obecně platí, že uhelné elektrárny vydělávaly jiné peníze loni, než jaké budou vydělávat příští rok. To je jasné.

Na druhou stranu je ale potřeba dodat, že podstatnou část byznysu EPH tvoří příjmy z regulovaných odvětví, jako je distribuce a teplárenství, nebo jako jsou plynové zásobníky, kde cena elektřiny není zase tak zásadní.

V portfoliu běží také celá řada rozvojových aktivit, které mají na budoucí profitabilitu jednoznačně pozitivní efekt. Zejména jde o Slovenské elektrárne, kde došlo ke spuštění třetího bloku jaderné elektrárny Mochovce. Tam jsme například byli v interních odhadech dost konzervativní. Další efekt budou mít nově budované plynové elektrárny v Itálii a Severním Irsku, které by v dohledné době měly zahájit výrobu.

Z našeho pohledu tedy není až tak podstatné, jak se bude vyvíjet celkový zisk, ale spíše to, jak se budou vyvíjet jednotlivé části, které sledujeme, vůči našim dnešním očekáváním.

Co bude s hnědouhelnými elektrárnami v Německu, které byly z EPH vyčleněny do samostatné firmy EP Energy Transition?

To je otázka. Dnešní tržní ceny elektřiny s dodáním v následujících letech jsou vůči cenám povolenek relativně hodně nízké a budoucí profitabilita je tímto pohledem přinejmenším hraniční. Podstatné ale je, že tím, že si Německo vyplo jaderné elektrárny a zároveň masivně přechází na výrobu z obnovitelných zdrojů, je potřeba, aby existovala nějaká rezerva, která bude schopna garantovat stabilní výkon v době, kdy nesvítí a nefouká.

Výhledově v Německu nepochybně převládne plyn. Ostatně Německo se chystá spustit tendry na výstavbu asi 10 GW nových plynových elektráren, které by měly vykrývat kolísání obnovitelných zdrojů. Není to sice stavba jaderné elektrárny, lze je postavit relativně rychle, ale myslím, že dříve než za tři roky to nebude. To mezidobí musí někdo překlenout. Přestože jsme v našem modelu velmi konzervativní, jsme přesvědčeni, že uhelné elektrárny jsou asi jediná alternativa.

Dlouhodobě budou tyto zdroje postupně odstaveny. Samozřejmě způsobem, který bude environmentálně přijatelný, ale věříme, že do té doby mají schopnost pro akcionáře ještě vygenerovat zajímavou hodnotu. Druhá věc je, že území, kde jsou dnes povrchové doly anebo elektrárny, mají další rozvojový potenciál, ať už pro zmiňovaný plyn nebo pro výstavbu obnovitelných zdrojů, na které skupina již několik let pracuje.

Budete dál navyšovat svůj podíl v bance Moneta až na 19,9 procenta, jak vám povolila Česká národní banka?

Máme možnost to udělat. Je to všechno otázkou ceny a toho, co se kolem Monety, zejména na akcionářské úrovni, může odehrát. Akcionářská struktura je rozdaná tak, jak je rozdaná (skupina PPF vlastní 29,94procentní podíl, fond J&T Arch vlastní 11,31procentní podíl, velkým akcionářem je rovněž Pavel Tykač, pozn. red.) a to umožňuje celou řadu strategických úvah.

Jaké vidíte možnosti dalšího vývoje?

Moneta je velmi zajímavá nevěsta pro celou řadu bank na českém trhu, které by chtěly konsolidovat. To vše v kontextu, kdy na trh vstupuje další zajímavý hráč - Partners banka. Díky obchodní síti, kterou Partners mají, to může mít v dlouhodobějším horizontu na celý lokální bankovní trh nějaký efekt. Současně probíhají diskuze o uvalení sektorové bankovní daně. Řekl bych, že situace je zkrátka poměrně dynamická.

Vy byste se účastnili konsolidace bankovního sektoru?

Existuje tady celá řada variant, minimálně na papíře, ale to je asi maximum, co k tomu mohu říct.

Prodali jste nedávno svůj podíl ve školách Ondřeje Kanii Consilium. Jaký byl výnos?

Jedním slovem mimořádný. Za období dvou a půl roku, co jsme v Consiliu působili, jsme dosáhli ročního výnosu téměř 90 procent. Od začátku se jednalo o konsolidační strategii, která byla postavená na příhodné demografii a kapacitně napjaté situaci na vzdělávacím trhu v Česku. Ostatně teď jedno z mých dětí dělalo přijímačky na střední školu, takže to znám z první ruky. Strategie je o schopnosti kupovat za výrazně nižší násobky EBITDA, než se obchodují velké zahraniční sítě, které v našich úvahách vždy byly potenciálními kupujícími, a v neposlední řadě nám byla sympatická i osoba a příběh Ondřeje Kanii.

Ta strategie sama o sobě není nic objevného a její obdoba se už odehrála v celé řadě odvětví. Nutná je zejména dobrá exekuce a ta se Ondřejovi povedla náramně.

Malý akcionář jste i v online obchodu Rohlík (4,13 procenta). Před rokem jste investici přeceňovali směrem dolů, co je pro tuto firmu aktuálně největší problém?

Hodnota startupů – i když Rohlík už není úplný startup – je vždy hlavně o vaší víře v budoucnost. Jediná jistota, kterou přitom máte, je, že jste tu budoucnost určitě neodhadl správně.

Na konci se tedy celá úvaha redukuje na přesvědčení, jestli je potenciál trhu pro problém, který daná firma řeší, dost velký a tým, zejména zakladatel, dost schopný, aby doručil, co slibuje, a hlavně firmu provedl problémy, které v budoucnosti určitě přijdou. I proto k ocenění Rohlíku přistupujeme jinak než k ostatním investicím. V principu nahoru přeceňujeme pouze, pokud nastane nové investiční kolo, které hne s valuací.

Průběžně pak investici pouze testujeme na případný pokles hodnoty. To je to, na co nejspíš narážíte. Ne všechny důvody, která nás k tomu vedly, ale souvisely bezprostředně se samotnou firmou.

Zdražily výrazně peníze?

Ano. V určitou chvíli se prostě dramaticky zhoršila makroekonomická situace, z pohledu Rohlíku zejména tím, že v rámci globálního boje s inflací dramaticky narostla cena peněz, což samo o sobě není příznivé. A pokud jste v situaci, kdy ještě stále pálíte hotovost, což není pro startupy nic neobvyklého, tak dvojnásob. To platí bez ohledu na to, jestli investice funguje dobře a jede podle plánu, nebo ne.

Do toho pak mezinárodní expanze Rohlíku postupovala pomaleji a byla komplikovanější, než byl předpoklad managementu. V neposlední řadě se projevil i efekt ochlazení online nakupování, které předtím nakopl covid. Vše, o čem mluvím, je vztaženo k poslednímu investičnímu kolu, které bylo v tu chvíli valuační kotvou. Z opatrnosti jsme proto na konci roku 2022 snížili valuaci.

Přežije tedy Rohlík?

Kdybychom tomu nevěřili, nejspíš bychom jeho hodnotu v posledním čtvrtletí loňského roku nepřeceňovali směrem nahoru. Pochopitelně je to složitější, ale podle mě je Rohlík ve velmi unikátní pozici ve smyslu toho, jak daleko postoupil v digitalizaci interakce se zákazníkem, v automatizaci a robotizaci skladů a optimalizaci logistiky. Doručování zboží ve stejný den od objednávky je hodně těžká disciplína. Ve chvíli, kdy si na to jako zákazník ale zvyknete, nechce se vám zpět.

V Česku funguje Rohlík z našeho pohledu dobře. Klíčové je, jak se bude dařit mezinárodní expanze, protože hodnota firmy (v předposledním investičním kole přesáhla jednu miliardu dolarů, pozn. red.) je postavena na růstu - a ten je v Čechách omezený. Z tohoto pohledu je rozhodující Německo - velký a bohatý trh. Ale uspět na jednom relevantním zahraničním trhu znamená podpořit příběh, že je možné uspět „kdekoli“. I proto se myslím management v nějakou chvíli rozhodl soustředit pozornost a zdroje primárně tam.

Jak situace v Německu momentálně vypadá?

Z informací, které máme, se zdá, že po počátečních problémech postupují momentálně věci v Německu dobře. Nejdál je Rohlík v Mnichově. Jsme přesvědčeni, že se ten model dá napodobit i v jiných městech. Rychlost samozřejmě záleží do značné míry i na tom, kolik kapitálu firma bude mít, aby stavěla další sklady atd. Ale jestli Rohlík přežije, nebo ne, já dneska pochybnost nemám.

I kdyby se nedejbože nedařilo růst podle scénáře, který si management určil, jsem přesvědčen, že Rohlík je technologicky a v oblasti provozního know-how tak napřed, že může být zajímavým akvizičním cílem pro nějaký velký maloobchodní řetězec, jako je např. Tesco či Lidl.