Po éře ultralevných peněz přichází náraz. Mladé generace se mohou bouřit

Analýzu si také můžete poslechnout v audioverzi.

Ceny bytů se v Česku od roku 2016 zdvojnásobily. Ceny pozemků rostly ještě rychleji. I jinak konzervativní Česká národní banka tento týden odhadla, že nemovitosti jsou v tuzemsku nadhodnocené o šedesát procent. Za rostoucím zájmem o vlastní bydlení stály především historicky ultralevné hypoteční úvěry. Hypoteční sazby se často pohybovaly hluboko pod dvěma procenty, a do náruče tuzemských bank nahnaly obrovské množství lidí.

Nemovitostní horečka přitom nepanovala jen v Česku. Stejně strmé nárůsty cen nemovitostí najdeme v Británii, Spojených státech, asijských zemích… Přestřelené ceny aktiv jsou jedním z nejviditelnějších negativních projevů extrémně nízkých úrokových sazeb, které v poslední dekádě udržovaly centrální banky po celém světě.

„Nastává obrovská, mezigenerační majetková nerovnost a podle mě tím lze vysvětlit jak nárůst populismu, tak nespokojenost mladší generace se statem quo a se samotným kapitalismem, a v některých případech dokonce s demokracií,“ říká v rozhovoru pro SZ Byznys Edward Chancellor, jehož kniha The Price of Time. The Real Story of Interest (Cena času: skutečný příběh úroku) se letos probojovala do výběru nejlepších ekonomických knih roku deníku Financial Times.

Majetková nerovnost, kterou způsobují extrémně nízké úrokové sazby, je přitom poměrně známá věc. Střední vrstva i ti nejbohatší bohatnou ještě víc, a lidé bez majetku v éře superlevných peněz neprofitují. Politika nulových úrokových sazeb současně narušila sociální smír současné generace, která si poctivě spoří na stáří, ale s hrůzou zjišťuje, že úspory při nízkých výnosech penzijních fondů (a i dnes při stoupajících úrocích, ale vysoké inflaci) stačit na důchod ani zdaleka nebudou.

Chancellorův přínos však spočívá v tom, že popsal i další negativní efekty, které mají nulové sazby na ekonomiku: klesající produktivitu, špatnou alokaci kapitálu, zombifikaci firem, rapidní zadlužování států a firem. Tvrdí, že když se úrokové sazby nacházejí pod svojí „přirozenou“ úrovní, přiženou se „poslíčci levných peněz“.

Nízké sazby způsobují, že kapitál míří do projektů, které mají menší výnos, než bylo obvyklé; putují do dlouhodobějších a rizikovějších projektů, kam by předtím třeba nezamířily. Je například otázka, zda by plány Evropské komise na velkou zelenou transformaci k bezuhlíkové ekonomice mohly vzniknout v prostředí, kdy by úroková sazba dosahovala čtyř či šesti procent.

Zmínili jsme už nafouknuté ceny aktiv, především nemovitostí a akcií, které pomáhají bohatnout těm, kdo už jsou bohatí. Ekonomiky vyspělých států se také od 70. let dvacátého století extrémně „financializují“. Finanční odvětví ve Spojených státech výrazně přerostlo zpracovatelský průmysl. V zemi před krizí 2008 operovalo víc realitních zprostředkovatelů než zemědělců, přeprodávali nemovitosti a hlavně hypotéky.

Financializace ekonomiky spočívá především v masivní distribuci úvěrů, v tradičních podobách i nových sekuritizovaných, které explodovaly během velké finanční recese při pádu banky Lehman Brothers v září 2008. Firmy se místo rozšiřování výroby a výzkumu a vývoje soustředily na odkup vlastních akcií, který zvyšoval jejich hodnotu na burze. Boom zažívaly akvizice konkurenčních firem téměř kompletně financované dluhem. Zadlužení světového systému se enormně zvýšilo.

Pro český příklad nemusíme chodit daleko. Na levném financování – a také dobré strategické úvaze – vyrostla skupina EPH Daniela Křetínského, jenž byl na přelomu tisíciletí ještě relativně nebohatým absolventem brněnských práv, dnes patří k nejbohatším mužům Česka.

Přežívaly tak i „zombie“ firmy, které by za normálních okolností, kdy financování není poskytováno za nula procent, zkrachovaly. Podle Chancellora toto nepřirozené prostředí brání tzv. kreativní destrukci. Tímto termínem Rakušan Joseph Schumpeter označoval proces, kdy slabé firmy při poklesu ekonomiky přirozeně na trhu končí, a expandují naopak ty, které umí vydělávat.

Kritici Chancellorovi vyčítají, že je bezcitný likvidátor, protože preferuje, aby v krizi firmy krachovaly, a nikoli, aby je centrální banky zachraňovaly. „Jsem obviňován, že jsem takříkajíc likvidátor, a jak už sám Keynes říkal, že likvidátoři jsou sadistické typy, které nemají žádné city,“ říká.

„Je to však otázka časového rámce, protože to není tak, že bych neměl žádné city. Není přece lepší obnovit rovnováhu v ekonomice, než hledat krátkodobá paliativa (utišující léky, pozn. red.), která v dlouhodobém horizontu pomohou zabránit krachu finančního systému, pomohou se zaměstnaností, ale hrozí, že ekonomiku a finanční systém ještě více vychýlí z rovnováhy?“ táže se Chancellor. Má tím na myslí zásahy centrálních bank, které po krizi vždy zaplaví ekonomiku levnými penězi tak, aby banky a firmy nezačaly krachovat, a propouštět, avšak současně levnými penězi deformují ekonomiku tak, jak Chancellor naznačuje výše.

„Snažím se říci, že tvůrci politiky v centrálních bankách se zaměřují na úrokovou míru a cenovou stabilitu, jako je inflace, a já tvrdím, že existují všechny další funkce, které úrok plní, že je to diskontní sazba oceňující aktiva či limitní sazba při investování, že je to cena rizika neboli také cena za úzkost, již dostáváme za to, že jsme se s penězi na čas rozloučili,“ dodává.

Jakmile se podle Chancellora podíváme na tyto širší funkce úroků, poskytne nám to jakýsi intelektuální rámec, který nám umožní vidět, co se děje ve světě. Tradiční názor byl, že ekonomika a produktivita na světě zpomaluje, ale toto zpomalení je způsobeno faktory jako demografický vývoj nebo technologická změna, případně „převis úspor“ v Číně.

„Já ale tvrdím, že je to jinak. Úrokové sazby plní v kapitalistické ekonomice koordinační funkci. Důvodem, proč selhává komunismus, je to, že lidé věří v pětiletý plán ekonomiky, ale neexistuje v něm žádná cena času, tedy úroková míra. Jakmile tyto různé funkce úroku nezohledňujete, pak začne vznikat obrovské množství úvěrových bublin. A nakonec bublina všech bublin,“ tvrdí Chancellor.

Dospěli jsme podle něho proto do okamžiku, kdy je ekonomika kvůli vysokému zadlužení velmi křehká. Centrální banky v ekonomice ztratily schopnost kontrolovat inflaci. Nemohou totiž zvyšovat sazby, protože státní i korporátní dluhy by pro stát i firmy byly neúnosné. Nejpatrnějším příkladem je Itálie.

Při zvyšujících se úrokových sazbách, kdy centrální banky bojují proti inflaci, však nebudou mít problémy jen státy. Očistná kúra se týká i firem a domácností. První krachy už vidíme u firem, které byly založeny na Ponziho schématu (výnos se platí z vkladů od nových investorů). Je to příklad třeba firmy WCA International, která nezvládala splácet závazky vůči klientům a skončila s obří ztrátou v insolvenci.

Další na řadě jsou pak vysoce zadlužené firmy, které nemají téměř žádný kapitál a peníze si půjčovaly na levný úrok prostřednictvím dluhopisových emisí. Těch je v Česku nepočítaně, a poté, co se jim náklady na splátky dluhů zvednou ze sedmi procent ročně na dvojnásobek (protože za 6,5 procenta si lidé dnes mohou uložit peníze bezpečně na spořicí účet v bance), nezbyde jim jiná cesta než skončit. Tisíce drobných investorů přijdou o peníze.

Poslední na řadě pak budou zadlužené a neproduktivní firmy, které mají úvěry od bank. Poté, co Česká národní banka relativně rychle zvýšila základní úrok na sedm procent, prodražilo se jim splácení dluhů (jsou navázané na mezibankovní sazbu PRIBOR, která se řídí podle sazeb ČNB). Podle informací SZ Byznys je i těchto firem celá řada.

Guvernér ČNB Aleš Michl přitom nepředpokládá, že by sazby šly brzy zpět na extrémně nízké úrovně. „Měnová politika by v příštích šesti letech měla být relativně přísnější, respektive úroky relativně vyšší, než tomu bylo šest deset let před covidem,“ uvedl nedávno guvernér Michl. V tomto smyslu je jeho postup normalizací podmínek.

Na cestě k normalizaci však ekonomiku čeká náraz do zdi.