Exporadce ČNB Hurník: Každá krize začíná v kanceláři guvernéra

Rozhovor si také můžete poslechnout v audioverzi.

Jaromír Hurník byl jedním z architektů velkého experimentu umělého oslabování české koruny, který prováděla Česká národní banka od roku 2013 do 2017. Takzvaný kurzový závazek znamenal, že centrální bankéři drželi kurz koruny na 27 korunách za euro.

„Jsem bytostně přesvědčený, že bez kurzového závazku by byla recese v Česku silnější a hlavně deflace by byla mnohem hlubší. Ale hlavně vy vůbec netušíte, co by se dělo s finančním sektorem,“ říká v rozhovoru pro SZ Byznys Hurník, který působil jako poradce guvernéra Zdeňka Tůmy, poté viceguvernéra Mojmíra Hampla a nyní působí jako partner ve firmě OGResearch. Ta poskytuje poradenství centrálním bankám nebo velkým finančním institucím.

V ČNB jste působil dlouho jako poradce. Co děláte teď v rámci OGResearch pro země, jako Bahrain či Saudská Arábie?

Pro Saúdy děláme hodně. V naší firmě jsme rozkročení poměrně široce, ale pro centrální banky děláme dvě základní věci. První je makro, kdy třeba chtějí začít dělat standardní prognózu vývoje makroekonomiky a neví, jak na to.

Představte si situaci, kdy v centrální bance někdo používá pro prognózování ekonometrii z devadesátých let – nebo třeba i moderní ekonometrii –, ale ekonometrické modely mají nevýhodu v tom, že neumí reagovat na změny měnové politiky.

Ekonometři vám sice mohou na základě historických korelací říct, že se inflace bude pohybovat nějakým směrem. Ale když se jich zeptáte, co se stane po zvýšení sazeb o 2 %, tak řeknou, že to neví, protože jejich modely neumí to, čemu se v modelovací hantýrce říká „policy analysis“, tj. modelování samotného chování centrální banky. To ale potřebujete, abyste mohl simulovat scénář ve stylu, co se stane, když zvýším, nebo snížím úrokové sazby.

Najmou si vás tedy, abyste jim tento model vyrobili?

V podstatě ano. Většinou to ale centrální banky v rozvojových zemích neplatí, ale objednají si nás přes organizace, jako jsou třeba Světová banka, Mezinárodní měnový fond nebo jiné rozvojové agentury, jako je třeba švýcarská SECO. Konkrétně o ní běžný občan nikdy neslyšel, ale má miliardové rozpočty ve švýcarských francích. Každá západní země má nějaký svůj zájem, takže dává peníze do určitých rozvojových zemí.

Druhou nohou naší práce je peněžní trh. Některé země by chtěly dělat vlastní měnovou politiku, ale nikdy to předtím nedělaly. Vůbec neví, co mají dělat, protože historicky často mají fixní kurz, třeba už od roku 1950, takže ho jen udržují stabilní vůči dolaru či jiné měně. Potom vám stačí dva dealeři, kteří se střídají a sedí na terminálu Bloombergu nebo Reuters a přes jejich obchodní platformu prodávají nebo nakupují eura (nebo dolary) od komerčních bank ve své zemi.

Proč vlastně chtějí najednou dělat vlastní měnovou politiku?

Někdy si jejich guvernér najednou usmyslí, že by taky chtěl měnit sazby, jako to dělají ve Fedu a jiných centrálních bankách. Takto jednoduše to skutečně probíhá.

Jenomže od guvernérského přání začít měnit sazby k tomu, aby se to opravdu dalo udělat, je strašně moc práce. Nemáte v bance lidi, kteří by věděli, co a jak dělat, nemáte vůbec software, jak komunikovat s komerčními bankami, nemáte právní rámec pro repo operace a tak dále. Navíc musíte naučit i komerční banky, co po nich vlastně chcete. Může to trvat roky.

Pracovali jste ale i pro rakouskou bankovní skupinu Erste, což je sofistikovaná banka. Jaký byl váš úkol?

To je ale jiná věc, protože Erste není centrální banka. V jejich případě šlo o ocenění úvěrového portfolia v případě velkých šoků. Když například nastane recese, tak pro ně může vzrůst pravděpodobnost selhání úvěrů a ptají se, jaký vliv to může mít na jejich kapitálovou přiměřenost a jak moc by měli doplňovat kapitál, protože budou mít víc rizikových aktiv. Komerční banky mají často problémy s modelováním těchto makro-finančních scénářů.

Najímají si konzultační firmy, jako jsou EY, PwC, Deloitte apod. Tyto konzultační společnosti pak často jdou za námi, protože jim například někdo kdysi udělal nějaký ekonometrický model a oni zjistí, že nefunguje, protože v něm mají pozitivní korelaci mezi úrokovými sazbami a pravděpodobností selhání úvěrů, což ale v krizi většinou úplně takhle není.

Funguje tedy vaše firma dobře?

Je to stabilní, protože náš trh je hrozně malinký. Když to přeženu, po celém světě máme 10 zákazníků, většinou mezinárodní agentury, o kterých jsem mluvil, a děláme pro ně vysoce specializované modelování ekonomiky.

Guvernér ČNB Aleš Michl si nechal zadat posudky na fungování měnové politiky. Je podle vás nutné predikční model ČNB změnit?

Model g3 začal v ČNB vznikat už kolem roku 2006 a byl jsem ještě u toho, když vznikal. Od té doby se asi mnohokrát měnil a upravoval a těžko říct, jak teď vypadá. Každopádně je celkem normální, že si centrální banky dělají podobné posudky. Je však trochu podivný výběr těch oponentů, protože nikdo z nich není opravdu známý monetární ekonom.

Mí hrdinové, kteří jsou v této oblasti považováni za lidi, kteří v oboru monetární ekonomie něco opravdu znamenají, jsou například Jordi Galí, Larry Christiano nebo Michael Woodford. Ale je jasné, že jsou to dnes už trochu starší pánové, a taky asi není snadné domluvit, aby Harvardský profesor dělal posudek na ČNB.

Nicméně hlavní problém toho, jak to pojala ČNB, spočívá v tom, že donutili vlastní měnovou sekci, aby udělala změny tak, aby se to bankovní radě líbilo. Posunovali například horizonty měnové politiky… Nejdřív vás někam natlačí, takže ohnete záda, nějak to poměníte, takže je to vlastně špatně, a následně na vás nechají udělat posudky, které vám potvrdí, že je to špatně.

Je ta kritika predikčních modelů oprávněná? Vyvinuly se nějak za posledních dvacet let?

Princip zůstává stejný. Děláme velmi podobné modely jako v roce 2010. Když jsme pracovali teď pro Saúdy, samozřejmě jsme udělali model, který je pořád principiálně stejný a vypadá hodně podobně jako v roce 2010. Principiálně je ekonomická teorie, která za nimi stojí, stejná. Nikdo nic lepšího nevymyslel.

Jako poradce guvernéra Mojmíra Hampla jste připravoval velký experiment, jímž bylo spuštění kurzového závazku za guvernéra Singera. Jak to probíhalo?

Já jsem vlastně už nezažil to samotné spuštění, protože jsem od listopadu 2013 nastoupil zpět do Mezinárodního měnového fondu (kurzový závazek probíhal od konce roku 2013 až 2017, kdy centrální banka držela kurz na 27 korunách za euro, pozn. red.). To období, kdy se začal kurzový závazek vymýšlet, bylo opravdu intelektuálně nesmírně zajímavé.

Ta historka je nicméně celkem jednoduchá. Začalo to tak, že se nejdřív snížily sazby na nulu někdy v listopadu 2012, a pak to nastalo. Na bankovní radě se začalo intenzivně řešit, co tedy dělat dál. A jedna z možností byla prostě oslabit kurz koruny. Tehdejšímu guvernérovi Singerovi se to líbilo. Chtěl prostě něco dělat. Chtěl akci, na začátku jen nevěděl, jak to přesně udělat.

Udělal někdo něco takového předtím?

Tady je třeba říct, že zkušenosti s intervencemi v měnové politice jsou opravdu strašně špatné. Obecně to skončí tak, že vás trh natlačí někam, kde nechcete být. Na jednu stranu můžete velmi rychle ztrácet rezervy, což ale nebyl případ ČNB, protože mohla prodávat koruny teoreticky do nekonečna.

Ale problém byl v tom, že historická zkušenost ukazuje, že i když prodáváte vlastní měnu, tak kurz často současně paradoxně posiluje. Takto se dělají skryté intervence, kdy centrální banka neřekne, kde chce kurz mít, a jste tajemní jako hrad v Karpatech. Prostě jen nakupujete eura nebo dolary a prodáváte vlastní měnu.

Trh však do vás valí peníze v očekávání, že kurz nakonec přece jen posílí a investoři na tom vydělají . Takže vlastně nedosáhnete ničeho, ani toho, že kurz oslabuje, a ani toho, že přijde inflace, kterou tak hrozně chcete, protože to celé se dělá jenom proto, aby byla inflace. Myslím, že Izraelci a hlavně Švýcaři by o tom mohli vyprávět.

Začali jste to připravovat?

Já jsem principiálně žádné intervence nechtěl. Říkal jsem: jen ne intervence, to dopadne špatně, pojďme cílovat cenovou hladinu nebo něco jiného, hlavně ne intervence.

Byl jsem tehdy poradce Mojmíra Hampla, a když jsem pochopil, že se to fakt stane a že to guvernér Singer i část bankovní rady opravdu chce, tak v tom momentě jsem si říkal: Fajn, tak když to tady musí být, pojďme to udělat smysluplně.

A tam vznikl kurzový závazek. Existují odborné články, které napsal Lars Svensson, což je jeden z otců inflačního cílování a taky byl viceguvernér švédské centrální banky. Společně s Benem Bernankem, bývalým šéfem Fedu, napsali odborné články o únicích z deflačních pastí.

Svensson argumentoval, že při kurzových závazcích je třeba přesně říct hladinu kurzu, jeho trajektorii a vysvětlit, proč to dělám..

Dělal něco podobného někdo dřív?

Ne, nikdo to nedělal. Jenom tak napůl Švýcaři. Existovala na to jen odborná literatura. Do té doby opravdu nikdo nezkusil kurz použít tak aktivně jako ČNB jen proto, že máte obavy, že jdete do deflační pasti.

Hrozila deflační past reálně?

Ano, bylo to reálné. Jsem bytostně přesvědčený, že bez nějaké akce, třeba kurzového závazku, by byla recese v Česku silnější a hlavně deflace by byla mnohem hlubší. Ale hlavně vy vůbec netušíte, co by se dělo s finančním sektorem. Irving Fisher, který se věnoval Velké hospodářské krizi v roce 1929, velmi dobře popsal, jaká past může být deflace pro ekonomiku. Největší problém je, že dluhy zůstávají nominálně stejné, ale jejich reálná hodnota roste, protože se snižuje cenová hladina. Nikdo neví, co by se dělo, kdyby na podzim ČNB nic nedělala.

Byl kurzový závazek podle vás úspěšný? A myslím i vystoupení z něho.

Začátek byl určitě úspěšný. Úspěšnost byla hlavně v tom, že ČNB sice v prvních dvou dnech nakoupila 7,5 miliardy eur, ale pak byl několik let pokoj. Kurz zůstával kolem 27 korun za euro a ekonomika se nadechla.

Průšvih s nákupem obrovských množství eur přišel až při vystoupení ze závazku, kdy centrální banka úplně nezvládla exit. Obecně to bylo tak, že neřekli dobře, kdy z toho vyskočí. Datum přitom není stanoveno konkrétně v kalendáři, ale odvíjí se od vývoje inflace. Během let kurzového závazku se v tom ČNB prostě trochu ztratila, někdo řekl něco, co úplně neměl, a už to nešlo vrátit.

Jaké jsou nyní důsledky současných obrovských devizových rezerv z doby kurzového závazku pro ekonomiku?

Problém vyplývá z toho, že centrální banka má vlastně jako jediná instituce v ekonomice otevřenou kurzovou pozici, takže každý pohyb kurzu o korunu nesmírně zahýbe s jejich korunovou hodnotou.

Ale myslím, že jinak na ekonomiku nemají přímý vliv. Peníze, které ČNB vydala, když kupovala eura nepronikají do reálné ekonomiky. Jsou to „vnitřní peníze“ a kvůli nim inflace nevzniká.

Co si myslíte o mohutném investování rezerv na akciových trzích, do zlata, případně bitcoinu, o němž guvernér Michl přemýšlí?

Centrální banky obecně – a to není jen ČNB, ale mnoho dalších centrálních bank – sedí na obrovských rezervách, které vlastně k ničemu nemají. Platí to hlavně v Asii, kde po krizi z roku 1997 drží obrovské množství rezerv v dolarech. Teď ale například utíkají do zlata, protože se bojí, že USA by mohly přestat splácet svůj dluh. Nechtějí mít všechny rezervy v amerických dluhopisech.

Principiální problém je v tom, proč vlastně ty rezervy drží. Je to paradoxní, protože když máte volně plovoucí kurz, což má naoko většina států, tak nemusíte intervenovat, nemusíte kurz nijak ovlivňovat a řídit. Centrální banka potom vlastně žádné rezervy nepotřebuje.

Spousta centrálních bank tvrdí, že má plovoucí kurz, ale ve skutečnosti ho udržují v nějakých intervalech. Vidíte to okamžitě v jejich datech, i když tvrdí něco jiného.

Chápou tedy rezervy jako zdroj síly, nebo pojistku?

Je to kombinace několika nominálních iluzí. Například, že nominální kurz musí být v nějakých limitech. Když ale děláte měnovou politiku normálně, tj. máte normální inflační cílování a inflaci, tak kurz sám od sebe zase až tak moc nekolísá. Všechny velké pohyby kurzu, tzv. měnové krize, způsobily samy centrální banky. Jasně, centrální bankéři potom vždycky řeknou: „to byly finanční trhy“. Ale to jsou plané řeči.

Všechny finanční krize, i ta naše malá v roce 1997, byly vyvolány chybami centrálních bank. Vždycky to je centrální banka, která to způsobí, protože dělá nekonzistentní měnovou politiku. Je to kombinace toho, že chcete mít na nějaké úrovni kurz a současně mít na nějaké úrovni sazby. Ono to jaksi nejde úplně dohromady. To je začátek každé měnový krize. Každá měnová krize začíná v kanceláři guvernéra.