Německu se to nelíbí, ale bez pomoci Evropy by jižní země zbankrotovaly

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

Konflikt mezi severními státy eurozóny v čele s Německem a jižním křídlem, kam patří Itálie, Španělsko či Řecko, nebyl vyřešen a neskončil. Jen trochu ustoupil do pozadí. Nyní se znovu vynořuje v nové podobě.

V Evropě skončila éra ultralevných peněz a nulových úrokových sazeb, kterou Evropská centrální banka (ECB) provozovala v poslední dekádě. Tato politika vyhovovala jihoevropským zemím, protože jim pomáhala vyhnout se dluhové krizi.

V pandemii se však turbulence znovu obrátily hlavně proti Itálii, jejíž dluh dnes dosahuje 144 procent velikosti ekonomiky. Výnosy italských dluhopisů rostly a hrozilo, že země nebude schopna splácet svůj dluh. Na vrcholu pandemie v březnu 2020 proto rada guvernérů ECB rozhodla, že zakročí novým programem, který dostal jméno PEPP (pandemický záchranný program).

Situace se pak načas uklidnila, ale strašák inflace přinutil v loňském roce ECB začít zvyšovat úrokové sazby, což zadluženější jižní křídlo znovu dostalo pod tlak. Rozdíl (spread) mezi výnosy německých státních dluhopisů, u nichž je riziko nesplacení téměř nulové, a italských dluhopisů se začal prudce zvyšovat. Zavládla panika.

Situace vyvrcholila téměř přesně před rokem, kdy rada guvernérů ECB svolala 15. června krizové zasedání, po němž oznámila, že v rámci podpůrného programu PEPP bude investovat „flexibilněji“. V hantýrce centrálních bankéřů tak uvedla, že bude podle potřeby podporovat přímo jednotlivé státy.

Tak tomu v eurozóně nikdy předtím nebylo, protože za éry guvernéra Mária Draghiho byla podpora ECB vždy rovnoměrně rozložena mezi státy eurozóny.

Maastrichtská smlouva totiž zakazuje monetární financování, takže nákupy vládních bondů eurozóny v rámci původního programu (PSPP) probíhaly striktně podle kapitálového klíče. „Váhy dluhopisů v portfoliu Evropské centrální banky odpovídaly váze dané země na souhrnném HDP eurozóny. Stejná logika platila i pro reinvestice. Tento přístup znamená, že žádná země nebyla fiskálně zvýhodňována,“ říká portfolio analytik společnosti Cyrrus Tomáš Pfeiler.

Tento klíč byl loni opuštěn, což způsobilo velké kontroverze a nevoli severních států v čele s Německem. „Aktuální reinvestice v rámci PEPP proto disproporčně směřují do bondů periferních zemí, což jim zlevňuje financování a poskytuje pozitivní fiskální impuls. Prémie ve výnosech italských vládních bondů nad německými vládními papíry se stejnou splatností dosahuje pouze 1,8procentního bodu,“ dodává Pfeiler.

U zadlužených států tvoří splátky dluhů velkou položku státního rozpočtu (mimochodem i v Česku brzy vyšplhají až ke 100 miliardám ročně), takže snížení výnosů dluhopisů o každou desetinu je životně důležité. Je však třeba dodat, že kromě pomoci ECB k nízkým výnosům Itálie či Řecka přispívá i překvapivě odpovědná politika tamních vlád.

Bez pomoci ECB by však řada zemí těžko přežila. „Italský dluh není atraktivní pro privátní investory jako penzijní fondy, pojišťovny či investiční fondy, protože výnos neodráží riziko země. Privátní hráči by ho za tuto cenu nekoupili, chtějí vidět za vyšší riziko vyšší prémii,“ uvádí makroekonomický analytik ČSOB Dominik Rusínko.

ECB v současnosti drží téměř padesát procent italského dluhu. Další velkou porci drží samotné italské banky či penzijní fondy. V případě nesplácení dluhu by se tak dostal do problémů tamní bankovní sektor a problémy by zasáhly celou ekonomiku.

Itálie a Španělsko patří mezi nejzadluženější země eurozóny, takže logicky potřebují od ECB největší podporu. „Fiskální pomoc ECB je sice v eurozóně zakázaná, nicméně ECB od evropské dluhové krize nakoupila vládní dluhopisy v objemu několika bilionů eur, a tudíž státy v eurozóně již přibližně jedno desetiletí přímo financuje. Na oficiální pravidla se tak skutečně nehledí,“ dodává investiční stratég Conseq Michal Stupavský.

Podle něho by Řecko, jehož dluh je v poměru k HDP i přes obrovské úsilí posledních let rekordní a činí přibližně 170 procent, „bez pomoci ECB už dávno zbankrotovalo“. Podpora ze strany ECB byla pro Řecko vzhledem k velikosti HDP obrovská hlavně na přelomu roku. Je to hlavní důvod, proč se zemi daří na finančních trzích tak dobře.

V Evropě se nyní debatuje o nových rozpočtových pravidlech, která byla výrazně narušena během pandemie, kdy všechny státy poskytovaly občanům i firmám masivní pomoc. Tato pomoc byla financována půjčkami, a eurozóna chce dalšímu zadlužování zamezit.

Pandemická výjimka z dodržování rozpočtových pravidel totiž končí už letos. „Evropská komise už sdělila pokyny pro provádění fiskální politiky v roce 2024. Do této oblasti ECB přímo zasahovat nebude. I nadále bude postupovat prostřednictvím své palety nástrojů, tedy úrokových sazeb, popřípadě snižováním bilanční sumy,“ říká ekonomka Komerční banky Jana Steckerová.

Debata je však teprve na počátku, a lze čekat, že hlavně země severního křídla eurozóny budou chtít zasáhnout i do pravidel fungování Evropské centrální banky.

„Je to více než relevantní téma, nicméně v nynějším zcela čerstvém návrhu fiskální konsolidace se s ním vůbec nepracuje. Ale na úrovni sekretariátu Evropské Rady to rezonuje více, a lze předpokládat, že to bude diskutované na některém z příštích ECOFINů (radě ministrů hospodářství a financí, pozn. red.). Obzvlášť Německu se to samozřejmě dlouhodobě nelíbí,“ uvedl pro Seznam Zprávy ekonom České spořitelny Petr Zahradník, který patří k nejlépe zorientovaným v problematice Evropské unie.

Na Česko mají veškeré turbulence v eurozóně velký vliv, protože je s ní navzdory vlastní měně úzce propojena obchodními a finančními vazbami (většina českých bank má mateřské společnosti v eurozóně).

Zadlužení v tuzemsku je ve srovnání s Itálií či Řeckem zanedbatelné, avšak jakožto periferní země pociťuje každý otřes v ekonomice daleko silněji než například sousední Německo. Naposledy jsme to viděli během pandemie, a zcela určitě to uvidíme i v budoucnu.