Stát si může půjčovat, kapacita není zdaleka vyčerpaná, říká Frait z ČNB

Česko není izolovaný ostrov. A i když existuje další prostor pro to, aby si stát půjčoval, může přijít i studená sprcha.

„Pokud se vystrašení tržní účastníci shodnou, že naše výpůjční kapacita výrazně poklesla, poklesne nejenom v té zemi, která se dostane do hledáčku, ale může poklesnout i jinde, včetně malých ekonomik jako Česko. Takže úplně klidný nejsem,“ říká ve druhé části rozhovoru pro SZ Byznys viceguvernér České národní banky Jan Frait.

Podle Fraita je výhodou, že česká hospodářská politika je pořád vnímána jako stabilní a důvěryhodná.

V Evropě je velkým tématem nárůst obranných výdajů. Německo to s investicemi zřejmě skutečně myslí vážně, i ostatní země plánují zvyšovat výdaje na obranu. Považujete ten nárůst obranných výdajů za výrazně proinflační?

Války jsou výrazně proinflačním jevem. Nárůst výdajů na obranu a zbrojení je nárůstem veřejných investic a nepochybně, pokud se nesníží výdaje nějakého jiného typu, tak jsou samozřejmě potenciálně proinflační.

Nárůst domácích výdajů na obranu nepovede k tomu, že se masivně bude něco ihned vyrábět v Česku, protože tu zatím nejsou kapacity. Ty mohou vzniknout asi v trošku delším nebo středním období, což znamená, že se toho bude hodně dovážet.

Teoreticky by se mohlo stát, že by zhoršená vnější bilance mohla oslabovat dlouhodobou důvěru v českou měnu. Ale to se asi nestane, protože zbrojní výdaje budou zvyšovat všichni, tak to na kurz koruny přes vnější toky působit nemusí.

Ale je třeba si říci, jak budou evropské investice do obrany, do zelené transformace, do infrastruktury či do modernizace ekonomiky financovány. Protistranou by měl být nějaký nárůst úspor, přičemž veřejné úspory to asi nebudou, potenciálně tedy privátní úspory. Nebo si můžeme půjčovat ze zbytku světa, jak to dělají dlouhodobě Spojené státy, avšak ty z toho v poslední době nejsou úplně šťastné.

Evropa se po Trumpově řádění stala pro investory bezpečným přístavem a výnosy státních dluhopisů jsou nízko, hlavně v Německu. Myslíte nicméně, že evropské půjčky zvýší úrokové sazby státních dluhopisů, jak jsme viděli například v případě dluhové krize před víc než dekádou?

Skutečností je, že v řadě zemí Evropy včetně Británie byly v poslední dekádě privátní i státní investice relativně slabé. I přes zvýšené schodky veřejných financí. A existuje poměrně slušná výpůjční kapacita, jak pro privátní věřitele, tak pro státy, aby si z dostupných úspor půjčili více, aniž to výrazně pohne dlouhými sazbami. Pokud by se ale naplnila veškerá očekávání o investicích vrchovatě, tak by určitý tlak na vyšší sazby vzniknout mohl.

Do toho vstupuje komplikace, že řada států, ale v některých zemích i soukromý sektor – například ve Skandinávii domácnosti, ve Francii nefinanční podniky – jsou velmi zadlužené. Potom hraje skutečně velkou roli, zda jsou úrokové sazby tří-, čtyř-, pěti- nebo šestiprocentní. Pokud zůstanou výnosy státních dluhopisů na historicky obvyklé úrovni kolem čtyř procent, tak je to normální a nic zásadního se neděje. Pokud by do toho pak vstoupily nějaké šoky nebo očekávání vyšší inflace či vyššího rizika, tak by tady vznikl dynamický problém.

Myslím si ale, že tvůrci hospodářské politiky i politici jsou si toho velmi dobře vědomi, protože kdekdo z nás má v paměti britský minirozpočet, po němž jsme viděli masivní reakci investorů a útěk z britských dluhopisů. Každý má teď v hlavě, že když se něco udělá nešikovně a neobratně, případně když to není dobře vysvětleno, může to poměrně rychle způsobit velký problém, který sice za chvilku zmizí, ale ti, kdo ho vyvolali, už tam nebudou.

Česko v posledních letech mělo vysoké deficity a domácnosti i podniky naopak úspory zvyšovaly. Domácnosti začínají utrácet, což podporuje růst ekonomiky, ale také společně s vysokými schodky rovněž znovu inflaci?

Zachoval bych chladnou hlavu, protože kapacita trhu českých státních dluhopisů není zdaleka vyčerpaná. Zároveň nevidím, že by někdo přicházel s návrhy schodků, které by ten náš státní dluh v relaci s HDP výrazně navyšovaly. Ano, postupně tam nějaký nárůst být může, ale není to nic, co by trh nebyl schopen financovat, hlavně v situaci, kdy v soukromém sektoru nevidíme investiční boom.

Ale samozřejmě nejsme izolovaný ostrov. Výpůjční kapacita trhu státních dluhů je do jisté míry globální a není nekonečně flexibilní. Pokud se vystrašení tržní účastníci shodnou, že ta kapacita výrazně poklesla, poklesne nejenom v té zemi, která se dostane do hledáčku, ale může poklesnout i jinde, včetně malých ekonomik jako Česko.

Takže úplně klidný nejsem. Potenciálně rostoucí dluhy velkých zemí nebo případně potenciální dluh eurozóny nebo Evropské unie samozřejmě mohou zvedat sazby periferních států. Česká hospodářská politika je ale pořád vnímána jako stabilní a důvěryhodná.

Nicméně pro cenovou stabilitu je důležité, aby veřejné finance nevykazovaly dlouhodobé strukturální schodky. Proto i naši stávající situaci ve veřejných financích považuju za proinflační riziko. V našem geografickém prostoru, ovlivněném hořkými zkušenostmi z německé hyperinflace nebo české poválečné měnové reformy, schodky rozpočtů vytvářejí u domácností strach z budoucího nárůstu inflace. A domácnosti, respektive ty, které si to mohou dovolit, pak mají tendenci se proti tomu jistit nákupem nemovitostí, což je trochu neefektivní.

Zatím to byla výhodná investice. Za posledních 15 let se ceny nemovitostí zdvojnásobily, i když výnosy z pronájmů jsou nízké.

Při složeném úročení to zase tak velkou míru výnosu nedává. Zejména pokud jsou si investoři ochotni přiznat, že do údržby nakoupených nemovitostí taktéž leccos investovali.

Problém s veřejnými financemi je ještě jiný. Zdá se mi, že tady začíná vznikat nový narativ, že dluhy mají mašličku. To znamená, že když je dluh vydán na investice, tak je to v pohodě. Dřív se tomu říkalo zlaté pravidlo.

Je to nebezpečný oportunismus, protože když pak budete mít pětiprocentní strukturální schodky a z toho tři, čtyři procenta půjdou takzvaně do investic, tak jsou to pořád výrazné schodky, které vám zvyšují zadluženost vůči HDP, zejména pokud investice nejsou úplně efektivní.

Chcete tím říct, že vyšším zadlužením se zvyšuje zranitelnost státu?

Ano. Je to trochu podobný fenomén jako peníze ležící ladem. V poslední době se dokonce i v oficiálních kruzích v Evropské unii hovoří o tom, že potřebujeme unii kapitálových trhů, protože existuje spousta peněz, které leží v nevýnosných produktech bank nebo v penzijních systémech, v životních pojišťovnách a je třeba ty peníze přesměrovat do výnosnějších produktů kapitálových trhů, které budou dělat inovace a podobně.

Vždycky se ptám: Dobře, ale z čeho se budou financovat hypotéky a státní dluh? A pak ta debata skončí.

Nepotřebujeme tedy v Evropě rozvinutější kapitálové trhy?

Kapitálové trhy v řadě zemí fungují relativně dobře a vidíme to i v Česku, že fungují, i když zrovna ne ty veřejné. Docela dobře je rozvinutý trh soukromého kapitálu (nákupy a prodeje firem, pozn. red.).

Často se to příliš zjednodušuje, že eurozóna a také naše část kontinentální Evropy stojí na úvěrování od bank. Myslím, že tento model je už narušený, a stejně tak podle mě Evropané poměrně významně globálně investují. Takže bych takový skeptik nebyl.

Poroste česká ekonomika letos a v příštích letech? Jste optimista?

Výrazně asi ne. Předpokládám, že platí to, co jsme říkali v zimě, že letos porosteme přibližně dvouprocentním tempem. Chvilku jsme si mysleli, že to bude trochu lepší, ale teď samozřejmě přišly negativní zprávy. Evidentně je naše ekonomika dvoukolejná, tj. roste primárně vlivem domácí poptávky, zatímco externí poptávka je poměrně slabá.

Velká neznámá je průmysl, protože ten stagnuje už dlouhé měsíce. Průmysl v Česku držel hlavně automobilový sektor, zatímco zbytek odvětví si prošel těžkým obdobím.

Poroste nezaměstnanost?

Významný nárůst zatím nevidíme, protože zaměstnanci z průmyslu přechází do sektoru služeb, a to jak do soukromých firem, tak výrazně i pracovat pro stát, který je stále větším zaměstnavatelem. Je pak otázkou, zda jsou všechny ty služby tak produktivní, aby dostatečně kompenzovaly do budoucna ztráty z průmyslu.

Kdyby propad průmyslu byl opravdu velmi silný, tak to nakonec může znamenat recesi, ale hlavně dlouhodobou stagnaci italského či britského typu. Můžeme tady mít dlouhodobě ekonomiku bez růstu produktivity a klidně i s plnou zaměstnaností.

Bude průmysl v Česku dál upadat a bude se dál snižovat jeho podíl na ekonomice?

Určité snižování podílu by bylo i docela přirozené. Ale samozřejmě opět je otázkou, zda budou pracovní místa přesunuta primárně do veřejných služeb, například sociálních či zdravotních služeb, protože populace stárne. Vliv na produktivitu by to mělo dosti rozdílný, než kdyby byl průmysl nahrazen službami s vysokou přidanou hodnotou, které jsou mezinárodně obchodovatelné a které by naše podniky prodávaly do zahraničí.

Budete pokračovat ve snižování úrokových sazeb?

Pořád vidíme trh práce jako jeden z důvodů, proč jsme velmi opatrní při dalším snižování úrokových sazeb. Trh práce je stále napjatý a mzdy hlavně v tržních službách poměrně rychle rostou.

Nicméně lehké náznaky určitého snižování napětí na trhu práce vidíme, i když zatím jsou to skutečně jen náznaky.

V agenturním rozhovoru v lednu jsem uvedl, že pokud se nic zvláštního nestane, tak ve druhé polovině letošního roku se naše sazba bude nacházet kolem 3,5 procenta. Rozhodně ale nejde říct, že se od té doby nic nestalo. Stalo se toho hodně a v dalších týdnech se toho jistě ještě hodně stane. To vše musíme postupně vyhodnocovat. 3,5 procenta je hezké číslo a i když trhy teď očekávají, že to bude trochu méně i díky panice na finančních trzích, tak dává dobrý základ pro další úvahy.