Kryptoměny se nakonec zhroutí, říká držitel Nobelovy ceny za ekonomii

Třiaosmdesátiletý „otec moderních financí“ Eugene Fama věří, že k úspěchu člověk potřebuje nejen schopnosti a pracovitost, ale také vhodné prostředí.

„Potřebujete být na místě, jako je Chicagská univerzita, kde máte spoustu kolegů, od kterých můžete čerpat nápady a ukazovat jim svou předběžnou práci, aby vás mohli nasměrovat či zastavit, když se náhodou dostanete do slepé uličky,“ říká ve druhé části rozhovoru pro SZ Byznys nositel Nobelovy ceny Fama.

V roce 2013 jste spolu s Robertem Shillerem získali Nobelovu cenu za ekonomii. Jeho přístup je přitom úplně opačný než váš. Je přesvědčen, že finanční trhy se většinou chovají iracionálně. Vy si myslíte pravý opak. Co jste si říkal, když jste se dozvěděl, že budete oceněn?

Byl tam samozřejmě ještě třetí člověk (Lars Peter Hansen), ale chápu, kam míříte. Shiller je velmi citovaný ekonom. Ale nemyslím si, že má nějaké skutečné důkazy o tom, že trhy nefungují.

Podle toho, jak popisuje svou představu fungování trhů, by měla existovat spousta ziskových příležitostí pro něj i pro další lidi a nevidím, že by na těchto věcech příliš zbohatl. Je to v podstatě jen názor.

Možná má na věc filozofický pohled? Váš je spíše matematický.

V zásadě tvrdí, že ceny akcií variují mnohem víc, než by bylo možné vysvětlit například dividendami nebo zisky nebo čímkoli, co považujete za fundament. Problém je však v tom, že pokud existuje diskontní sazba, může se měnit jako blázen a způsobit spoustu výkyvů.

Říká, že kolísání implicitní diskontní sazby je iracionální. Nevím, jak to zjistil. Nedá se na ní vydělat, protože je nepředvídatelná. To je ta hádanka a rozdíl mezi námi.

Oba uznáváme, že existuje spousta variací v cenách, které nelze vysvětlit peněžními toky, dividendami a zisky. Otázkou však je, zda je tato variabilita racionální? Řekl bych, že vkus se může v průběhu času měnit, takže můžete získat variabilitu výnosů, které lidé požadují při držení aktiv. To je normální. On by řekl, že to je příliš velká variabilita.

Je to vlastně neřešitelné. Existuje podle vás šance předpovědět bublinu? Myslím tím předpovědět, že akciová nebo nemovitostní bublina praskne?

O bublinách se hodně mluví, ale je to většinou až poté, co už prasknou. O tom, že jde o skutečné bubliny, mě můžete přesvědčit jedině tehdy, když je konec bubliny předvídatelný. Že se na ní dá vydělat. To zatím nikdo nedokázal zdokumentovat.

Vidíte možnost, že by to bylo možné udělat?

Lidé se o to pokoušeli. Není to proto, že by se nesnažili. Zatím se nám to nepodařilo zdokumentovat. Zkoušeli to jako šílení.

Největší bublinou jsou v současnosti kryptoměny či bitcoin. Co podle vás určuje cenu bitcoinu, která šla tak šíleně nahoru a dolů?

To je velká otázka. Pokud pro kryptoměny není využití, nejsou to měny. Pokud existují jen proto, že si lidé myslí, že mají hodnotu, ale nemají žádné využití – jsou to jen slova – pak si myslím, že se nakonec zhroutí. Ale uvidíme.

Není to stejné s některými firmami? Tesla měla před dvěma lety obrovskou hodnotu, která se blížila 200násobku jejích zisků. Možná lidé jen věří, že Musk bude v budoucnu vyrábět hodně elektromobilů, a lidé věří, že bitcoin bude v budoucnu užitečný?

S tím je právě ten problém. Ani samotní podvodníci nechtějí držet kryptoměny jako aktivum, protože příliš kolísají. Když je nazýváte měnou, tak to předpokládá, že je chcete používat a provádět transakce. Ale která firma chce obchodovat s něčím, co ji může vyřadit z provozu?

Jinými slovy, když může klesnout o 20 procent za den, tak mě to může vyřadit z byznysu. Proč bych s tím měl chtít obchodovat? To je stará myšlenka z měnové teorie: Zúčtovací jednotka, která má proměnlivou reálnou hodnotu, nepřežije. To je problém všech těchto kryptoměn. Nemohou přežít jako způsoby provádění transakcí. Nejsem si jistý, jestli mají velkou budoucnost.

V Salvadoru jsou bitcoiny přijímány pro transakce?

Jediné země, které je budou přijímat, jsou ty, jejichž vlastní měny tak kolísají, že je nikdo nechce držet.

Jaké je vaše vysvětlení velké finanční krize v letech 2007-2008, která byla následkem obří nemovitostní bubliny?

Tehdy bylo poskytnuto mnoho úvěrů na nemovitosti, které neměly žádnou hodnotu. Mluvil jsem v té době se spoustou lidí, kteří říkali, že je to nadhodnocené, ale nechtěli z trhu vystoupit. Stále na něm pokračovali a pak to zkrachovalo.

Podstatný byl v té krizi nedostatek likvidity na trhu. Jakou roli hraje likvidita ve vašem uvažování?

Byla tu spousta platebních příslibů, které nemohly být dodrženy. A pak se vám může stát, že zamrzne trh, ale zejména trh s dluhem. Akciový trh nikdy neměl problém. To dluhopisový trh byl problém, protože lidé nevěděli, jak vyhodnotit platební přísliby, a všechno to explodovalo. V podstatě pouze vláda mohla vydávat dluh.

Na čem v těchto dnech pracujete?

Nyní pracuji na nemovitostech. S Kenem Frenchem (dlouholetý Famův spolupracovník, pozn. red.) máme hotových několik studií. Ale to je pro mě i pro něj nová oblast. Nicméně je dobré studovat něco nového. Uvidíme, jak to bude fungovat.

Kolik hodin denně pracujete?

To záleží. Snažím se pracovat každý den. Snažím se hodně hrát golf, víc než dřív. Dříve jsem pracoval dvanáct hodin denně, sedm dní v týdnu, ale přišel jsem na to, že moje produktivita po čtyřech nebo pěti hodinách práce rychle klesá. Čtyři nebo pět hodin pracuji na svých věcech a pak se věnuji práci jiných lidí.

Řekl jste, že v ekonomickém výzkumu jste vždy přiznával velkou roli „šťastné náhodě“. Co jste tím myslel?

Když s něčím začínáte, nevíte, jak to dopadne. Může to být ztráta času. Potřebujete trochu práce, abyste přišli s tématy, která generují výsledky a zaujmou. Ale to vám nikdo nezaručí. Místo toho do toho můžete investovat spoustu času a nic z toho nebude.

Proto potřebujete být na místě, jako je Chicagská univerzita, kde máte spoustu kolegů, od kterých můžete čerpat nápady a ukazovat jim svou předběžnou práci, aby vás mohli nasměrovat či zastavit, když se náhodou dostanete do slepé uličky.

Řeknu vám jeden příběh. Na začátku sedmdesátých let jsem strávil několik let výukou v zahraničí a vymyslel spoustu projektů. V Evropě jsem ale neměl nikoho, komu je ukázat.

Když jsem se vrátil, šel jsem za Mertonem Millerem a ukázal mu tu hromadu projektů. Procházel je a jen říkal: Brak, brak, brak, tenhle je lepší, tenhle je v pořádku. Ale většina z toho byl brak. Lidé kolem vás jsou velmi důležití, aby vás udrželi na správné cestě, aby vám ušetřili čas tím, že k vám budou upřímní.

To, co říkáte, znamená, že lidé kolem vás jsou součástí vašeho úspěchu. To je také štěstí, že?

To je důležitý faktor, který přispívá k celému procesu. Obrací to štěstí více ve váš prospěch. Znamená to, že se pravděpodobnost přibližuje ve váš prospěch.

Už v 60. letech minulého století existovaly důkazy, že pasivní investování či investování do akciových indexů přináší v průměru vyšší výnosy než investování do jednotlivých akcií, které pečlivě vybíráme. Pasivní investování však v několika posledních letech zažívá boom. Proč to podle vás trvalo tak dlouho?

To je hodně zajímavé, ale nejsem si jist, zda znám odpověď. První prací, která říkala, že aktivní investování příliš nefunguje, byla doktorská práce Mikea Jenssena o podílových fondech z konce 60. let. Měla jen omezený vliv, ale byla to opravdu dobrá práce.

Pak vycházely další a další studie, které říkaly totéž. Pasivní investování se začalo trochu prosazovat, ale trvalo to věčnost. Myslím, že v roce 1990 jsme se dostali na 15 až 20 procent pasivně investovaných peněz. Od té doby došlo ke skokovému nárůstu a myslím, že nyní jsme na 50 procentech.

Jaký je v tomto ohledu ideál? Určitě to není 100 procent?

Na to nikdo nezná odpověď. Potřebujete nějaké znalé investory, aby byl trh efektivní. Nemůžete mít všechny pasivní, protože ceny by byly náhodné. Potřebujete nějaké aktivní investory, ale v podstatě chcete vyřadit ty, kteří nejsou znalí. To je ten problém.

Většina aktivních investorů snižuje efektivitu trhu. Potřebujete znalé, aktivní lidi, abyste je vyřadili. Protože znalí využívají neznalých a jejich chyb.

Nikdo neví, jaké je optimum. Kdybyste dokázali vyřadit všechny špatné lidi, nepotřebovali byste mnoho dobrých lidí, aby trhy fungovaly. Ale jak to chcete udělat?