Kde Češi „pálí“ peníze. Investor se může jen modlit, říká právník

Vlastní dluhopisy vydal Čuprův Rohlík, televize Nova, zbrojařský koncern CSG i Jančurův RegioJet. Fondy pro bohaté investor rozjíždí velká jména tuzemského byznysu: Kijonková, Kutnar či Soural. A apetit po výnosnějších, ale i rizikovějších produktech roste.

„Nabídka roste, ale roste i poptávka. V dobách nízkých sazeb jsme hledali něco s vyšším výnosem než spořák. A v dobách vysoké inflace všichni potřebovali ochránit své peníze před inflací. Rostou ale i neduhy, které s tím souvisí, jsou projekty, kde to nemusí dopadnout dobře,“ říká ekonom Dominik Stroukal v podcastu Ve vatě.

Optimismus na trhu totiž může být klamný. „Když jde ekonomický cyklus nahoru, lidé vidí, že fondy neustále rostou. Mají pak apetit investovat, ale čekají je i nějaká nepříjemná překvapení,“ upozorňuje zase Tomáš Novák, partner advokátní kanceláře Novák Legal.

Stroukal doplňuje, že popisované investiční nástroje jsou na trhu teprve krátce a až nyní přichází období, kdy se ukáže, zda fondy i dluhopisy dokážou dostát svým závazkům. „Láme se chleba,“ říká.

Rychle přibývá například nemovitostních fondů. Češi inklinují k „cihle“, vidí v ní jistotu a  investice do nemovitostí mají za konzervativní a jaksi „jisté“, což se ale může vymstít.

Problém může být už likvidita. „Když prodáváme byt nebo dům, trvá měsíce, než se najde kupec. Když prodáváme nemovitosti za miliardu, nejenže je těžké je prodat, ale žraloci krouží kolem, a když prodávat musíte, nejlepší cenu za ty nemovitosti vám nedají,“ upozorňuje Tomáš Novák.

Pokud fond potřebuje vyplatit investory, ale nemůže okamžitě prodat aktiva, musí výplaty zastavit. To je případ nemovitostního fondu skupiny RSBC miliardáře Roberta Schönfelda. „Teď musí ta aktiva zlikvidnit a vyplatit investice investorům. Bude to určitě minusové. A je otázka, jak moc tam investoři „zahučí“. Právně nemůže investor dělat nic. Pokud je věřící, může se modlit,“ popisuje vyhlídky klientů zmíněného fondu Novák.

Do potíží se ale v nedávné minulosti dostaly i fond RSBC Defence nebo Nova Real Estate. Poznat dopředu, kde to „smrdí“, je podle Stroukala obtížné nejen pro laiky. „Přestože jsem schopný si přečíst výkazy, nemám ostatní informace. Často jsou zákulisní. Finální výsledovka je smotaná tak, aby to nějak vypadalo, ale den předtím to mohlo vypadat ještě úplně jinak,“ varuje Stroukal.

Diverzifikace, tedy rozdělení majetku, už zní jako klišé, ale advokát Novák by rozdělení investic do „více košíků“ nepodceňoval. „Když si investor nekoupí jeden korporátní dluhopis nebo jeden fond, ale koupí si jich pět, tak to není moc velká diverzifikace. Pořád jsou to totiž vajíčka v jednom košíku,“ dodává.

Zatímco výnosy u akcií jsou prakticky denně testovány trhem, kdy každý den proběhnou tisíce a tisíce obchodů, u nemovitostních fondů se cena – a tedy i výnos – určuje méně snadno. „Ta hodnota je do jisté míry virtuální. Jako ekonom bych řekl, že cena neexistuje, dokud prostě neproběhne na tom trhu. Což na těch akciích vidíme, ale tady je to prostě ve vzduchu. Ukáže se to až ve chvíli, kdy tu věc prodávám,“ míní Stroukal.

Jednou ze základních otázek, kterou by měl investor distributorovi fondu položit, je, jak se majetek ve fondu vlastně oceňuje. U nemovitostí se nejčastěji vychází ze znaleckého posudku. „Znalci nemají magickou kouli, která ukáže, že za dva roky to nebude 100, ale 110 nebo 120 miliard. Znalec se podívá po trhu, po transakcích v lokalitě,“ říká Novák.

Jenže na českém nemovitostním trhu se v posledních dvou letech odehrála anomálie. Od roku 2022 prudce rostly úrokové sazby, hypotéky výrazně zdražily a počet transakcí s nemovitostmi se propadl. Podle všech ekonomických pravidel by se tedy měly snížit i ceny nemovitostí – vyšší sazby totiž obvykle ochlazují poptávku.

Jenže české nemovitostní fondy dál vykazovaly růst hodnoty svého majetku. Investoři, kteří se do svých fondů podívali, tak často viděli, že hodnota jejich investic stoupá, i když logicky by měla stagnovat nebo klesat. Tento zdánlivý rozpor vysvětluje Tomáš Novák jako kombinaci několika faktorů.

Investoři totiž ze svých fondů masově neodcházeli – naopak, dál do nich proudil nový kapitál. Správci fondů tak měli k dispozici velké množství peněz, které museli umístit. „Portfolio manažer nemůže mít hotovost jen tak na účtu, protože by tím snižoval výnos fondu. Musí nakupovat další nemovitosti,“ popisuje Novák. Pokud by totiž peníze neinvestoval, vznikl by takzvaný cash drag – tedy efekt, kdy neinvestované prostředky snižují celkovou výkonnost. A tak fondy dál nakupovaly, i když se trh už dávno ochlazoval.

Znalci, kteří mají za úkol fondy oceňovat, pak často neměli dostatek nových transakcí, podle nichž by mohli ceny korigovat dolů. „Vidí, že se na trhu sice obchoduje méně, ale obchody stále probíhají. Nemají proto důvod hodnotu snižovat,“ vysvětluje Novák. Vzniklo tak jakési „perpetuum mobile“ – fondy vykazují růst, protože do nich proudí kapitál, za který nakupují další nemovitosti, jejichž ceny znalci následně potvrzují ve svých posudcích. Na papíře všechno vypadá stabilně, přestože ekonomická realita může být mnohem křehčí.

Mezi Čechy jsou populární i dluhopisy. Firemní bondy se mohou lišit kvalitou i mírou rizika – některé mají rating, jiné ne a část z nich spadá do kategorie takzvaných prašivých.

Podstatné je například to, kde a od koho investor dluhopis kupuje. „I když je to v bance či u obchodníka s cennými papíry, není to stoprocentní záruka, že o peníze nepřijdu. Pořád je to investice, není to spořicí účet,“ upozorňuje Tomáš Novák.

Zvláštní kapitolou jsou podle něj bondy, které firmy prodávají napřímo. „Často ti emitenti, kteří prodávají napřímo, nejsou regulovaní, protože dnes tyto dluhopisy může vydat každá korporace. Velmi často využívá služeb takzvaných tipařů,“ dodává Novák.

Dalším problémem může být systém provizí. Kdo prodá klientovi dluhopis či nějaký fond, nezřídka dostane provizi v jednotkách procent z objemu, který upíše, zároveň ale dostává i tučný management fee (tedy pravidelnou provizi z upsaného objemu).

„Pokud chceme nabízet něco v nějaké síti, tak musí mít prodejci provize, protože zadarmo by to nedělali. Takže provize je fajn věc pro jakoukoliv distribuci. Otázka je, zda nebudou radši prodávat to, za co mají větší provize, než to, co skutečně klientovi pomůže,“ uvažuje Dominik Stroukal.

Stroukal k tomu dodává, že by trh měl mít schopnost se v tomto směru čistit sám. „Není OK rozkazovat na volném trhu lidem, jak si mají určovat provize. Na druhou stranu chápu, že ten problém existuje, a doufal bych, že trh se samoreguluje. Jsou tam žraloci, kteří chtějí vyklepat tyto špatné praktiky z trhu,“ uvedl.

Rozdíl mezi regulovanou a neregulovanou nabídkou je přitom zásadní. „Pokud nabízí investici regulovaná instituce, tak zprostředkovatel musí udělat nějaký dotazník přiměřenosti a vhodnosti a podle toho investici doporučí. Pokud to prodává emitent napřímo, zpravidla přes tipaře, tak se žádný dotazník nevyplňuje,“ vysvětluje Novák. V praxi to znamená, že investoři u nehlídaných emisí často kupují produkt, jehož riziku plně nerozumějí.

Větší regulace však podle Stroukala také nemusí být automaticky řešením. „Často větší regulace vede k tomu, že to jenom ztíží přístup ke klientovi, k těm dobrým věcem, a ti šmejdi to stejně prodají. Takže pokud teď už neřeší regulaci, která třeba i platná je, nebo i  zákony, tak těch se nedotkne žádná další – navíc se to dotkne těch slušných. Takže ne vždycky je to odpověď,“ uzavírá.

„Je to taková Tour de France – doping se vždy odhalí až rok poté, co přijde ten nejnovější,“ dodává s nadsázkou Tomáš Novák.